国海证券-中国中免-601888-事件点评：综合实力强劲，计划“A+H”加快国际化进程-210423

　　中国中免(601888)
　　事件：
　　公司发布 2020 年报及 2021 年一季报， 2020 年全年实现营业收入 525.97亿元，同比增长 8.2%；归母净利润 61.4 亿元，同比增长 32.57%。 2021年一季度公司实现营业收入 181.34 亿元，同比增长 127.48%；归母净利润 28.49 亿元， 较去年同期增长 28.71 亿元。
　　投资要点：
　　离岛免税持续亮眼，公司收入大幅增长。 2020 年海南省离岛免税店总销售额达到 327.4 亿元，同比增长 127%。 新政实施后， 2020 年下半年海南离岛免税店总销售额 235.6 亿元，其中免税销售额 203.1亿元，同比增长 184%。新政实施之后免税商品日均销售额达到 1.1亿元，含有税商品的总日均销售额达到 1.3 亿元。 公司 2020 年在海南地区实现营业收入 299.62 亿元， 占公司总收入的比例达到 60%，充分受益于离岛免税红利释放。 2021 年一季度，海口海关监管离岛免税购物金额 135.7 亿元，同比增长 355.7%。公司 2021 年 Q1 实现营业收入 181.34 亿元，同比增长 127.48%。
　　积极开拓线上销售，有效补充线下缺口。 受疫情影响，免税门店客源同比下滑， 公司积极开拓线上销售， 有税商品占商品销售总收入的比例达到 38%，带动整体营收增长。有税商品毛利率低于免税商品，带动公司整体毛利率由 2019 年的 49.4%降至 2020 年的 40.6%。但机场租赁费用下降，销售费用占比由 2019 年的 31.07%降至 2020年的 16.82%， 公司 2020 年整体净利率同比提升 2.66 个百分点，日上（上海）、海免公司 2020 年度净利率分别达到 17.8%和 15.6%。
　　离岛免税不断提升购物体验， 公司综合实力强劲应对竞争。 离岛免税品便利购物举措不断出台， 有力提升离岛免税品购物体验， 促进消费习惯养成、增强消费黏性。 今年 2 月，离岛免税品可以开始选择邮寄送达方式提货， 政策实施以来累计收寄量超过 7.5 万件， 其中 3月当月收寄量较 2 月翻了两番。与此同时，海南还加大免税店布局，目前已有 10 家离岛免税店， 由 6 家经营主体负责运营。面对竞争，公司通过积极优化商品品类、线上线下联动、 优质会员平台、提升供应商及供应链黏性等措施、争取国际高奢品牌招商落地，稳固在离岛免税市场的核心竞争力。 报告期内，公司持续推进海口市国际免税城项目建设，计划投资三亚国际免税城一期 2 号地项目，不断扩大的经营面积持续提升品牌吸引力。
　　计划登陆国际资本市场，助力全球战略。 公司发布公告， 正在与中介机构就发行境外上市外资股（ H 股）并在香港联交所上市相关工作进行商讨，有望开拓国际市场融资渠道。 根据 DFNI 和穆迪最新统计，公司在全球旅游零售商排行榜中的排名由 2019 年的第四位跃升至2020 年的第一位， 国际知名度大幅提升， 此时适时启动港股发行，有望进一步吸引国际关注。公司正在积极探索外延式发展道路，以期加强上游品牌掌控力，获取更多优质渠道，未来会视全球疫情情况，围绕“一带一路”沿线国家和中国游客出境旅游主要目的地拓展免税市场业务。 树立国际资本市场形象有助于公司上述战略的进一步落地实施，进而稳固公司在全球免税市场建立起的竞争优势。
　　维持公司“增持”评级： 我们看好中国中免在国内乃至全球免税市场的龙头地位，消费回流背景下免税蛋糕不断做大，面对竞争公司有强劲的综合实力应对，国际资本市场布局利于公司全球战略，综合来看，公司龙头地位将持续稳固。 预计公司2021-2023年EPS分别为5.83、8.17 和 10.76 元/股，对应当前股价 PE 分别为 51.31、 36.63 和 27.81倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示： 免税市场恶性竞争风险； 疫情反复或加重风险； H 股发行未通过公司董事会和股东大会审议及未通过发行风险。预测指标