银河证券-珀莱雅-603605-2020年业绩符合预期，大单品战略将不断夯实强化公司品牌-210422

　　珀莱雅(603605)
　　事件2020 年全年公司实现营业收入 37.52 亿元，同比增长 20.13%；实现归属母公司净利润 4.76 亿元，同比增长 21.22%；实现归属母公司扣非净利润 4.70 亿元，同比增长 21.69%。经营现金流量净额为 3.32 亿元，较上年同期增长 40.51%。
　　2021 年一季度公司实现营业收入 9.05 亿元，同比增长 48.88%；实现归属母公司净利润 1.10 亿元，同比增长 41.38%；实现归属母公司扣非净利润 1.08 亿元，同比增长 29.05%。经营现金流量净额为 0.55 亿元。
　　 线上直营店发力，有效缓解疫情对于线下经营的冲击；全线产品享受量价齐升的双重利好，高单价大单品持续增强产品力
　　020 年公司实现总营业收入 37.52 亿元，较上年同期增长 6.29亿元。其中主营业务对应营收为 37.48 亿元，较上年同期增长 6.31亿元。 从品类的角度来看，护肤类（含洁肤） /美容彩妆类/其他类产品分别实现营业收入 32.42/4.65/0.41 亿元，分别较上年同期提升约 3.31/3.00/0.00 亿元。其中护肤洁肤类产品依旧是公司的核心产品类型，贡献 86.50%的主营业收入（份额占比同比下滑 6.90 个百分点），以及 52.46%的营收增量。随着公司不断开发美容彩妆类产品，新增品牌“彩棠”，该部分业务高速增长，在主营收入中的占比进一步提升 7.12 个百分点至 12.41%，同时贡献约 47.52%的营收增量， 已成为公司主营增长的第二大支撑。
　　从各品类全年的经营数据角度来看，护肤洁肤类/美容彩妆类全年分别实现产量 1.33/0.16 亿支，较上年同期分别增长 0.13/0.09亿支； 实现销量 1.27/0.14 亿支，较上年同期分别增长 0.07/0.08亿支。 二者的销售均价同样出现提升，其中护肤洁肤类较上年提升1.19 元至 25.51 元/支，美容彩妆类较上年提升 5.05 元至 32.83 元/支。公司推出高单价新品带来量价齐升的利好。公司湖州工厂设计产能达到 2 亿支（同比提升 0.05 亿支），产能利用率达到 84.48%。
　　从销售渠道的角度来看，线上/线下渠道分别实现营收 26.24/11.24 亿元，较上年同期分别变化+9.69/-3.38 亿元。疫情主要限制影响了线下渠道的经营，因此该渠道内出现了规模的负增长，同时对比之下导致线上渠道的份额占比较上年大幅提升 16.92 个百分点至 70.01%。 线上渠道中，直营/分销分别实现营收 15.91/10.33 亿元，较上年同期增长 7.05/2.64 亿元，可以看出直营店的经营增长是公司全年规模扩张的核心驱动力。 线下渠道中，日化/其他分别实现营收 8.45/2.79 亿元，较上年同期分别减少 2.02/1.36 亿元
　　从品牌的角度来看，公司自有主品牌珀莱雅/其他自有品牌/跨境代理品牌分别实现营收29.86/5.55/2.07 亿元，分别较上年同期增加 3.30/2.38/0.63 亿元。随着公司品牌矩阵的逐步扩张，在主品牌珀莱雅之外公司经营大众护肤品牌悦芙媞、彩妆品牌彩棠及 INSBAHA、高功效护肤品牌科瑞肤（ Correctors）等，因此尽管珀莱雅品牌的主营份额占比依旧高达 79.67%，并贡献了 52.28%的主营增量，其主营收入的份额占比较前一年下滑约 5.55 个百分点，首次低于 80%。其他品牌中重点关注高速成长的新国风化妆师专业彩妆品牌彩棠，年内实现营收 1.21 亿元。
　　从各季度的角度来看，公司 2020Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营收 6.08/7.76/9.07/14.61 亿元，对应营收增量分别为-0.34/0.90/1.54/4.18 亿元。其中上半年为公司的销售淡季（ Q1、 Q2 的单季营收占比通常在 20%-23%左右水平），下半年中尤其是包含双十一大促的 Q4 为销售旺季（ Q4单季占比可达到 33%以上），这与公司主要售卖秋冬季需求更为旺盛的护肤品类产品的特征匹配，同时与公司线上电商渠道成为主要销售渠道的趋势表现一致，报告期内疫情对于 Q1 的经营冲击影响较大，但二季度开始公司已经恢复规模扩张的趋势，四季度凭借销售旺季优势实现了 38.94%的总营收贡献占比以及全年 66.45%的营收增量。从经营数据的角度来看，四季度内主要增长的品类为护肤洁肤类产品，较 2019Q4 营收增长 3.48 亿元，其销量仅提升 0.04 亿支，销售均价增幅高达 24.53%。
　　2021Q1 公司实现总营业收入 9.05 亿元，较上年同期增长 2.97 亿元。 其中主营业务对应营收为 9.02 亿元，较上年同期增长 2.95 亿元。 从品类的角度来看，护肤类（含洁肤） /美容彩妆类/其他类产品分别实现营业收入 7.49/1.48/0.05 亿元，分别较上年同期提升约 2.11/0.93/-0.11 亿元。 结合经营数据来看，护肤类（含洁肤） /美容彩妆类产品销量分别提升 359.99/168.21万支至 2889.05/355.81 万支，二者的销售单价也分别出现了 21.91%/43.28%的同比改善。
　　2020 年全年公司实现归属上市公司股东的净利润为 4.76 亿元，较上年同期增长 0.83 亿元；扣非归母净利为 4.70 亿元，较上年同期增长 0.84 亿元。年内公司共确认非经常性损益 607.34万元，同比减少 43.83 万元；其中政府补贴录得 1219.84 万元（同比增加 428.47 万元），金融资产带来的投资收益录得 226.63 万元（同比减少 238.71 万元）。
　　2021Q1 公司实现归属上市公司股东的净利润为 1.10 亿元，较上年同期增长 0.32 亿元； 扣非归母净利为 1.08 亿元，较上年同期增长 0.24 亿元。一季度内公司共确认非经常性损益 218.00万元，同比增加 792.11 万元；其中主要变动系 2020Q1 期间公司为抗击新冠疫情对外捐赠 1226万元，致使其他营业外收支规模达到-1225.98 万元，2021Q1该项目同比提升 1280.84 万元至 54.86万元。
　　2020 年综合毛利率下降 0.41pct，期间费用率减少 0.59pct； 2021Q1 综合毛利率提升4.51pct，期间费用率提升 7.32pct
　　公司 2020 年全年综合毛利率为 63.55%，相较去年同期下降 0.41 个百分点； 主营日化业务毛利率为 63.62%，相较去年同期下降 0.43 个百分点。毛利率的变化主要受到会计准则变更带来的影响，其中约 1.18 亿元运费在报告期内被核算为主营业务成本，根据公司披露数据， 2020 年不含运费的可比口径主营业务的销售毛利率为 66.80%，较上年度增加 2.75 个百分点。 从不同产品的角度来看，护肤类（含洁肤）/美容彩妆类/其他类产品的毛利率分别为 64.84%/57.51%/36.27%，分别较上年同期变化+0.11/-4.26/+11.25 个百分点，由此可以看出美容彩妆类产品毛利率下滑幅度较大且自身毛利率水平相较护肤洁肤类产品略低，因此随着美容彩妆类产品的营收份额提升，同样会出现毛利率的结构性改变。此外，根据公司的披露可知，主品牌珀莱雅全年实现毛利率约66.94%，较上年同期减少 0.57 个百分点。公司 2021Q1 综合毛利率为 64.41%，相较去年同期提升 4.51 个百分点。与 2020 年的大趋势相似，公司在报告期内相对低毛利的彩妆产品占比出现同比提升，但本期营收相较营业成本出现明显增长（营收同比提升 2.97 亿元， YOY48.88%；营业成本同比提升 0.78 亿元， YOY32.15%）。
　　从公司的主要原材料来看，保湿剂与乳化剂出现价格的同比下滑，降幅分别为 26.00%及 30.82%；活性物、油脂蜡及包装物的平均采购价格出现抬升，涨幅分别为 30.88%/11.13%/33.18%。
　　公司 2020 年全年销售净利率为 12.04%，同比提升 0.31 个百分点； 期间费用率为 46.90%，相比上年同期减少 0.59 个百分点。 销售/管理/研发/财务费用率为别录得 39.90%/5.44%/1.92%/-0.36%，较上年同期变化+0.74/-0.81/-0.46/-0.06 个百分点。其中：①销售费用较上年增长 2.74亿元至 14.97 亿元，在于形象宣传推广费同比增长 3.87 亿元至 12.26 亿元，此外本期内随着会计准则的变更减少运费项目的核算；②管理费用较上年增加 0.09 亿元至 2.04 亿元，其中职工薪酬同比增加 0.20 亿元至 0.99 亿元（销售费用中的职工薪酬同比减少 0.17 亿元至 2.16 亿元），限制性股票股权激励费用同比减少 0.13 亿元至 0.04 亿元；③研发费用支出规模相对稳定，同比减少 0.02 亿元至 0.72 亿元。
　　公司 2021Q1 销售净利率为 11.80%，同比下滑 0.82 个百分点； 期间费用率为 49.62%，相比上年同期增长 7.32 个百分点。销售/管理/研发/财务费用率为别录得 41.72%/5.78%/1.95%/0.18%，较上年同期变化+9.30/-1.62/-0.67/+0.32 个百分点。其中，销售费用同比大幅提升 1.81 亿元至3.78 亿元，报告期内形象宣传推广费持续增长， YOY140.07%，一季度内公司加强对于新产品以及新品牌科瑞肤（ Correctors）的宣传，新增彩妆代言人范丞丞。
　　大单品营销策略打造高收益爆款，多渠道销售模式保障平稳增速
　　在营销方面，珀莱雅品牌持续升级，以产品体系升级为核心，不断增强品牌的科技感和年轻感，传递品牌的发现精神，从物质到精神都与年轻一代消费者紧密绑定。营销事件上，围绕定位全年持续统一输出品牌内容，通过原创主题内容，新代言人官宣，以及跨界/IP 等形式与消费者深度互动，不断破圈。如 1 月#不务正业青年#； 3 月#年轻不慌#+孙俪官宣； 4 月蔡徐坤官宣； 5月#趁年轻，为爱去冒险#； 6 月珀莱雅*奈雪， #趁年轻追回你的梦#； 7 月小夜灯*天猫小黑盒； 9月 PROYA*年轻艺术家姜悦音； 10 月 PROYA*东海音乐节； 11 月 TIMELAB 发布会+PROYA*卜柯文以及#趁年轻想要就要,等等。通过与大 IP、博主绑定，与明星合作等方式将营销数字化、精准超前洞察消费者需求，提高品牌在消费者心中的形象，建立领先于市场的产品规划、策划和营销能力，提升产品成功率。推行大单品策略，打造具备品牌心智、代表性的明星单品，从而提升客单价和复购率，增强品牌粘性。如打造了红宝石精华、双抗精华、双抗小夜灯眼霜、彩棠修容盘等大单品。在珀莱雅品牌上策划、打造并储备多款大单品新品，尝试 300 元以上主推单品，单价逐渐升级。在彩棠、 悦芙媞、 CORRECTORS 上策划、打造多款大单品、爆品。
　　在渠道方面，公司保持线上渠道整体较快增长，直营渠道重点精细化运营，抖音小店等新兴渠道快速增长。 2020 年线上渠道销售 26.24 亿元，同比增长 58.59%。线上渠道主要通过直营、分销模式运营。直营以天猫、京东等平台为主，同时拓展抖音小店等新兴平台，分销包括淘宝、京东、唯品会、拼多多等平台。对于线下渠道保持 CS 渠道平稳健康发展，持续拓展商超渠道，线下渠道主要通过经销商模式运营，包括化妆品专营店、商超、单品牌店等。
　　专注研发增强公司核心竞争力，推行产品多样化打造多产品矩阵
　　公司致力于构建新国货化妆品产业平台，主要从事化妆品类产品的研发、生产和销售。公司以自主生产为主， OEM 外协工厂代加工为辅的生产模式，拥有自建护肤/洗护工厂、彩妆工厂。公司以自主研发为主、产学研相结合为辅的研发模式。与巴斯夫中国、亚什兰中国、西班牙LIPOTRUE S.L.公司等全球行业领先的原料供应商保持研发合作关系：与巴斯夫中国等达成战略技术合作；与杭州捷诺飞生物科技股份有限公司共建高通量 3D 打印亚洲人皮肤模型联合实验中心。在 2020 年中国香料香精化妆品行业科技大会暨第十三届学术研讨会的评选活动中获得“优秀研发团队”荣誉称号并且参与制定化妆品动物替代试验团体标准，其中 2020 年 2 月 20 日起施行由浙江省保健品化妆品行业协会批准发布的 3 项团体标准；参与 2 项国家药品监督管理局化妆品动物替代试验技术重点实验室的科研项目。在研发领域注重基础科学研究，致力于打造难以复制的研发科技竞争力；并着力进行公司信息化、数字化改造，搭建智能运营管理系统。公司旗下主要拥有“珀莱雅”、 “ 悦芙媞”、 “彩棠”、“ INSBAHA”、 “ CORRECTORS”等品牌。公司自有品牌已覆盖大众精致护肤、彩妆、高功效护肤等美妆领域，其中大众精致护肤品牌包括珀莱雅，专注科技护肤，针对年轻白领女性群体，主价格区间 100-300 元，线上线下全渠道协同销售； 悦芙媞，专为年轻肌肤定制，针对学生、小镇青年女性群体，主价格区间 50-100元，以线上为主要销售渠道。彩妆品牌包括彩棠，新国风化妆师专业彩妆，主价格区间 150-200元，线上渠道销售； INSBAHA，朋克风小众彩妆，主价格区间 50-150 元，线上渠道销售。高功效护肤品牌包括 CORRECTORS，主价格区间 260-600 元，线上渠道销售。由渠道驱动策略快速升级为产品驱动策略。推行产品数字化管理，从消费者市场洞察、产品开发到产品上市，进行全生命周期数字化管理。
　　投资建议
　　我们认为公司一方面在传统品牌（主品牌欧莱雅、核心品类护肤品）、优势渠道（线上渠道）上均保持持续增长，另一方面大力推动多品牌、多品类、多渠道的生态化发展战略，以消费者需求为导向，顺应渠道变革潮流，新品牌、新品类增速亮眼。组织平台化为公司生态化增长提供保障，实现最大化资源共享，提高生产经营效率；品牌不断升级与新品上市、爆款商品大卖提升品牌形象、传扬品牌精神；杂志、综艺和代言人的整合营销扩大品牌知名度；坚实的科研创新能力成就品牌质量保障。我们预测公司 2021/2022/2023 年将分别实现营收 46.50/55.25/64.55 亿元，净利润 5.84/7.03/8.32 亿元，对应 PS 为 8.35/7.02/6.01 倍，对应 EPS 为 2.91/3.50/4.15 元/股， PE 为 66/55/47 倍，维持“推荐评级”。
　　风险提示
　　日化行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧、行业集中度降低的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。