光大证券-珀莱雅-603605-2020年年报及2021年一季报点评：品牌、品类多点开花，化妆品平台型企业正在成形-210423

　　珀莱雅(603605)
　　20 年收入和归母净利润各同比增 20%+， 21Q1 增速 40%+
　　公司 2020 年实现营业收入 37.52 亿元、同比增长 20.13%，归母净利润 4.76 亿元、同比增长 21.22%。 扣非净利润 4.70 亿元、同比增长 21.69%， EPS2.37 元符合预期， 拟每股派息 0.72 元（含税）。
　　20Q1~21Q1 公司单季度收入同比增速分别为-5.25%、 +13.16%、 +20.53%、+40.05%、 +48.88%，归母净利润分别同比-14.72%、 +22.86%、 +59.43%、 +25.12%、+41.39%。 其中 20Q1 受疫情影响收入和利润出现同比下滑，但 20Q2 开始已经恢复良好正增长； 21Q1 较 19Q1 收入和归母净利润分别增 41.05%、 20.57%。
　　线上高增长、 占比提升， 线下下滑，主品牌增长稳健、小品牌发力
　　分渠道： 1） 20 年线上、线下收入分别为 26.24 亿元、 11.24 亿元，线上占比为 70%、较 19 年的 53%提升明显，线上、线下收入分别同比+59%、 -23%。其中，线上直营、分销收入比例为 61:39，分别同比增长 80%、 34%； 线下日化和其他渠道收入比例为 75:25，分别同比下滑 19%、下滑 33%。
　　再分季度来看，线上渠道 20Q1~21Q1 收入增长 30%+、 50%+、 30%+、 90%+、 100%左右， 20Q4 以来增速明显提升；线下渠道 20 年以来各季度持续为同比下滑。2）分品牌来看， 自有品牌方面合计收入 35.41 亿元、同比增长 19%，其中主品牌增长稳健、小品牌高增长发力。细分来看，公司主品牌珀莱雅收入 29.86 亿元、占比 80%左右（较 19 年下降约 6PCT），收入同比增 12%；其他自有品牌收入合计5.55 亿元、同比增 75%、占总收入比例为 15%（同比提升约 5PCT），其中彩妆品牌彩棠收入实现 1.21 亿元。另外，公司代理品牌（跨境代理）收入 2.07 亿元、同比增长 44%。
　　3）分品类来看，多品类布局、业务结构优化。其中，护肤类收入 32.42 亿元、仍占主导（收入占比 87%），同比增长 11%；彩妆类收入 4.65 亿元、同比增 182%发力明显、收入占比自 19 年的 5%提升至 20 年的 12%；其他类收入 0.41 亿元、同比持平。
　　毛利率上升，费用率 21 年提升较多，存货和应收账款 20 年阶段性增加
　　毛利率： 20 年毛利率同比下降 0.41PCT 至 64.41%，若考虑准则调整、同口径下毛利率为 66.70%、同比 19 年提升 2.74PCT， 主要为公司推进大单品战略显效、产品结构优化（如双抗精华、红宝石精华毛利率超过 70%）。 20Q1~21Q1 公司毛利率分别为 59.90%、 59.90%、 64.49%、 66.44%、 64.41%，分别同比-3.92、 -7.70、+4.04、 +2.25、 +4.51PCT。
　　费用率： 20 年公司期间费用率为 46.90%，同比下降 0.59PCT；其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 39.90%（+0.74PCT）、 5.44%（-0.81PCT）、 1.92%（-0.46PCT）、 -0.36%（-0.06PCT）。 20Q1~21Q1 公司单季度期间费用率分别同比-1.74、 -9.51、 -1.97、 +5.38、 +7.33PCT； 21Q1 期间费用率提升幅度较大，其中销售/管理/研发/财务费用率各同比+9.30、 -1.63、 -0.67、 +0.32PCT，销售费用率提升较多主要为加大了珀莱雅主品牌大单品投入、高功效护肤品品牌培育投入以及新营销打法尝试和投入。销售费用中的形象宣传推广费占收入比例自 19 年的26.86%提升至 20 年的 32.68%， 21Q1 进一步提升至 33.06%。
　　其他财务指标： 1） 20 年末存货较 20 年初增加 49.41%至 4.69 亿元，存货周转天数为 103 天、同比 19 年的 87 天周转有所放缓，存货总额有所增加，主要为20 年四季度直播业务备货过多及新增合并范围子公司存货所致。21 年 3 月末存货较 20 年末减少 11.42%、同比 20Q1 增加 28%，存货周转天数为 123 天、同比 20Q1 的 118 天增加。
　　2） 20 年末应收账款较 20 年初增加 43.58%至 2.85 亿元，应收账款周转天数为23 天、同比 19 年 17 天周转有所放缓；应收账款增加主要为线上平台业务增长、其应收账款增速超过了收入增速，线下加大对经销商支持以及新增品牌业务影响等。21 年 3 月末应收账款较 20 年末减少 27.55%、同比 20Q1 增加 10.68%。应收账款周转天数为 24 天、同比 20Q1 的 28 天略有减少。
　　3）经营活动净现金流 20 年同比增加 40.51%至 3.32 亿元， 21Q1 同比转正为5503 万元。
　　多品牌战略稳步推进、多点开花， 长期构建化妆品平台型企业
　　20 年公司重点推进产品驱动、品牌建设、组织变革三个维度的工作。产品方面推进大单品策略，成功打造红宝石精华、双抗精华、双抗小夜灯眼霜、彩棠修容盘等大单品， 20 年珀莱雅品牌收入中新品占比 20%左右，大单品不仅提升了总体毛利率、亦有利于长期强化品牌形象和影响力；品牌建设方面多次创新营销、更加贴近年轻消费者；组织变革方面重点打造数字化中台，以 6*N 战略促进多品牌发展（6 指新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造， N 指打造N 个品牌）、成为化妆品产业平台型企业。
　　2021 年公司将继续推进原有战略、巩固和完善自有品牌矩阵，对珀莱雅主品牌进行升级、打造多款大单品新品、尝试 300 元以上主推单品、促进稳定增长和单价逐步升级，彩棠从孵化期跨越至高速成长期、丰富新品，悦芙媞品牌重塑、孵化定位更高端的高功效护肤品牌 CORRECTORS，并孵化更多新品牌。渠道方面，保持线上持续较高增长、线下平稳发展。
　　我们持续看好公司突出的品牌运营能力和阶梯式、增长动力丰富的多品牌布局，21 年疫情影响消化后公司增速有望回升，主品牌升级、小品牌发力、护肤和彩妆多品类均衡发展共促持续增长，同时考虑到公司推进多个大单品策略和加大小品牌培育力度、相应费用投入亦为必要，我们略下调 21~22 年、新增 23 年 EPS为 2.93/3.68/4.57 元（较前次盈利预测下调 2.5%、 0.1%），对应 21 年 PE66倍，维持“买入”评级。
　　风险提示： 终端消费疲软； 渠道拓展、营销投放效果、新品推出效果不及预期；小品牌培育效果不及预期；对行业趋势变化把握不当；费用控制不当。