东吴证券-珀莱雅-603605-2020年报&21Q1季报点评：业绩符合预期，明星单品成效显现，彩妆业务增量可期-210423

　　珀莱雅(603605)
　　事件： 公司发布 2020 年报及 21Q1 季报，业绩均符合我们预期。 2020 年公司实现营收 37.52 亿元（+20.13%），实现归母净利 4.76 亿元（+21.22%）。 其中， Q4 单季实现营收 14.61 亿元（+40.05%）， 实现归母净利 1.91 亿元（+25.12%）。21Q1 公司实现营收 9.05 亿元（+48.88%）， 较 19Q1 增长 41.06%； 实现归母净利润 1.1 亿元（+41.38%）， 较 19Q1 增长 20.57%。
　　线上渠道发力， 2020 年营收逆势高增， 21Q1 增势不减。 受疫情影响，2020 年线下渠道受到较大冲击，公司发力线上渠道，以事业群精细化电商运营。 2020 年实现营收 37.52 亿元（+20.13%）；其中线上渠道实现营收 26.24 亿元（+58.59%），渠道占比达 70%，较 2019 年增长 16.92 pct，而线上中的直营比例也达到了 60.63%，较 2019 年增加 7.1pct，线下渠道则实现营收 11.24 亿元（-23.12%）。21Q1 延续高增长趋势，实现营收 9.05 亿元（+48.88%）；我们预计其中，线上渠道同比增长超过 100%，而线下由于跨境代理品牌线下渠道营收减少，同比或有所下滑。 全年来看，预计直营渠道强化结合抖音小店等新兴渠道快速成长，线上将保持高增，占比进一步提升。
　　深化精华类明星单品战略，驱动毛利率提升。 2020 年公司成功推出双抗精华、红宝石精华等硬核单品，我们预计 2020 年整体营收中，精华类单品占比将超 10%；而全新的双抗系列+红宝石系列营收占天猫旗舰店可达约 20%， 明星单品初见成效，驱动客单和盈利能力提升。 2020 年因会计准则变更，将运费计入营业成本中，公司毛利率为 63.55%；若将运费剔除，则毛利率为 66.7%；同口径下，较 2019 年增加 2.74 pct。而 21Q1公司毛利率 64.41%，同口径下较 2020 年增加 0.86 pct。? 营销投入加码，销售费用率略有上升，整体净利率保持稳定。 2020 年公司销售费用率为 39.90%，较 2019 年增加 0.74 pct； 21Q1 销售费用率进一步增加 1.82 pct至 41.72%；其中，2020 年形象宣传推广费率达 32.68%，同比增加 5.82 pct， 21Q1 进一步提升至 33.06%，主要系公司持续推出新品，加码营销开支，树立品牌形象。 而 2020 年管理费用率为 5.44%，同比减少 0.81pct；研发费用率为 1.92%，同比减少 0.47 pct。 21Q1 管理费用率为 5.78%，较 2020 年增加 0.34 pct；研发费用率为 1.95%，较 2020年增加 0.03 pct，整体保持费用率稳定。使公司 2020 年归母净利率为12.69%，同比增加 0.11pct； 21Q1 归母净利率为 12.14%，较 2020 年下降 0.55 pct
　　强化数字化中台建设， 打造自有品牌蓝图。 公司靓丽业绩背后是强大而可共享的数字化中台对优质产品开发和精准营销投放的支撑，以建立领先的全生命周期数字化运营能力，实现新品牌的赋能孵化。 2020 年主品牌珀莱雅实现收入 29.86 亿元（+12.43%），占比下降 5.01 pct 至 84.32%；而全新的与知名化妆师唐毅合作的彩妆品牌彩棠 2020 年即实现营收约 1.21 亿元，占比达到 3.22%。我们预计 2021年公司主品牌珀莱雅将不断向年轻化和科技感升级，而以彩棠为代表的彩妆业务有望完成孵化期到高速成长期的跨越，增量可期；同时，公司将进一步培育科瑞肤等新品牌并重塑悦芙媞等老品牌， 打造自有品牌蓝图。
　　升级、推新快速迭代， 深化大单品战略，驱动品牌升级。 2021 年以来，公司和亚什兰、巴斯夫等原料巨头达成战略合作协议，夯实产品力研发基石；同时，公司陆续对双抗、红宝石精华等硬核单品进行配方升级； 并持续发布新品，如提出“基底膜”概念的针对敏感肌修复的源力精华等，通过产品快速迭代深化大单品战略，以优质产品力驱动品牌形象升级和客单价、复购率提升。
　　外延收购上海海狮龙，补充互补型品牌。 2020 年 10 月公司以 1.1 亿元收购上海海狮龙 52%的股权，并形成商誉 3,103 万元；上海海狮龙自收购日至 2020 年末 1.81亿元，亏损 6.6 百万元。上海海狮龙拥有“ 3D 水晶棉”等多项专利技术，研发出胶原蛋白水晶贴膜；旗下品牌可贝尔以此为核心，专注眼膜品类，以社交电商渠道为主， 2020 年 9 月荣获天猫眼膜类目店铺交易排名第一。“ 可贝尔”在品类和渠道上与公司原有品牌矩阵中的品类和渠道形成互补，也为公司外延式发展积累经验，有望助力未来公司构筑丰富、立体的品牌矩阵。
　　盈利预测与投资评级： 基于 20 年报和 21Q1 季报表现，预计未来公司将继续加码投入打造多款大单品新品， 我们上调对公司 21-22 年营收预测为 46.13/ 55.95 亿元，同比增长 22.9%/ 21.3%，小幅下调归母净利为 5.83/ 7.18 亿元，同比增长 22.6%/23.1%，对应 EPS 为 2.90（-0.08）元/ 3.57（-0.17）元；预计 23 年实现营收 67.58亿元（+20.8%），归母净利 8.89 亿元（+23.8%），对应 EPS 为 4.42 元。当前股价（2021 年 4 月 22 日收盘价） 对应动态 PE 为 67/ 54/ 44 倍。 珀莱雅依托数字化中台的建设和多元化业务激励体系， 推动优质产品快速迭代，精细运营巩固电商优势，深化大单品战略不断提升品牌调性， 长期布局多品牌及全链路外延矩阵，有望实现稳定高速增长， 坚定看好公司发展前景， 维持“增持”评级。
　　风险提示： 新冠疫情影响消费，行业竞争加剧，新产品推广不及预期，渠道拓展不及预期。