国盛证券-爱尔眼科-300015-年报扣非后业绩超预期，一季度延续高增长趋势-210423

　　爱尔眼科(300015)
　　公司发布2020年报及2021一季报。2020年公司实现收入119.12亿元，同比增长19.24%，实现归母净利润17.24亿元，同比增长25.01%，实现扣非后归母净利润21.31亿元，同比增长49.12%。Q4单季度来看，实现收入33.47亿元，同比增长48.21%，实现归母净利润1.78亿元，同比增长20.09%，实现扣非后归母净利润5.50亿元，同比增长183.77%。2021Q1公司实现收入35.11亿元，同比增长113.90%，实现归母净利润4.84亿元，同比增长509.88%，实现扣非后归母净利润5.09亿元，同比增长1870.84%。
　　公司2020年报的扣非后归母净利润增速表现亮眼。公司2020年全年分别实现收入、归母净利润、扣非后归母净利润同比增速为19.24%、25.01%、49.12%，其中扣非后归母净利润增速超出市场预期。其中，公司国内收入为107.3亿元，同比增长20%，扣除并表医院后内生增速约为16%。公司归母净利润增速和扣非后归母净利润增速的差异主要原因是税后-4.07亿的非经常性损益，其中两点影响较大：1）-3.69亿的交易性金融资产公允价值变动；2）3.26亿的对外捐赠，包括疫情物资等。此外，在经常性项目中，公司计提了3.62亿的商誉减值，其中包括AW Healthcare Management,LLC、ISEC Healthcare Ltd.、乌鲁木齐爱尔阿迪娅眼科医院、乐山爱尔眼科医院有限公司等资产，但因为上年也有3.14亿的商誉减值，同比影响不大。从业务分拆来看，相对高毛的屈光、视光业务增速较快，占比进一步提升；此外我们对公司具有可比数据的医院进行了同比分析，其收入端一定程度受到疫情的影响，但净利率的提升保证了利润的快速增长。
　　公司2021年一季报延续高增长。为了剔除疫情影响与2019年同期比较，公司2021年Q1公司营业收入较2019年同期增长56.43%，CAGR为25.07%，归母净利润较2019年同期增长62.14%，CAGR为27.33%，扣非后归母净利润较2019年同期增长87.18%，CAGR为36.81%，扣非端继续保持亮眼增速，公司一季度延续高增长趋势。
　　近期发布定增预案与激励方案。公司近期分别发布定增预案与激励方案，定增将扩建或新建7省的省会城市中心医院，强化区域竞争力；激励方案覆盖范围广，激励时间长（分为5期），有利于调动员工积极性，助推公司业绩高速增长。
　　投资逻辑再梳理：国内国外并蒂花开，做世界一流的眼科医院。爱尔的投资价值在于业绩稳定高速成长带来的稀缺性与配置价值，而这来源于爱尔新十年的国际化战略与不断扩张的国内业务：
　　国际化战略：公司拥有了香港亚洲医疗、美国MING WANG眼科中心、欧洲CB集团、东南亚ISEC Healthcare Ltd等领先的海外眼科机构。公司国际化战略的实施一方面将有助于获取深度融合国际先进的医疗服务理念和最前沿的技术体系，在学术上与技术上帮助国内的品牌进一步提升，另一方面东南亚等地区也有望成为公司未来的潜力增长空间。
　　国内业务不断扩张：截止2021年一季度末，公司境内医院149家，门诊部93家；并购基金也在持续孵化。目前公司已经基本覆盖了所有的省会城市与地级市，未来将持续提高全国医疗网络的广度、深度以及密度，不断完善各省区域内的纵向分级连锁网络体系，快速推进以地、县市为重点的医疗网络建设，同时，逐步完善横向同城分级诊疗体系，加快以省会城市一城多院、眼视光门诊部（诊所）以及爱眼e站的城市分级诊疗网络建设，多个省区形成“横向成片、纵向成网”的布局，区域内资源配置效率及共享程度进一步提高，形成自己的医联体体系。
　　盈利预测。我们预计公司2021-2023年归母净利润为23.37亿、31.14亿、41.32亿元，同比增长35.6%、33.2%、32.7%，对应PE为112x、84x、64x，公司是医药核心资产，维持“买入”评级。
　　风险提示：医保控费超预期；竞争格局恶化；出现恶性医疗事故。