太平洋证券-科顺股份-300737-科顺股份：21年一季度业绩超预期，成长性十足-210422

　　科顺股份(300737)
　　事件：公司2020年实现营收62.38亿元（+34.09%），归母净利润为8.9亿元（+145.03%），接近业绩预告上限，扣非归母净利润为8.86亿元（+156.78%）；2021年一季度实现14.61亿元（+80.57%），实现归母净利润1.65亿元（+463.19%），扣非归母净利润为1.59亿元（+235.39%）。
　　点评：
　　业绩逐季度高增长，坚实迈向百亿目标。公司2020年Q1-Q4以及21Q1业绩增速分别为-29.97%、110.06%、175.08%、236.33%、463.19%，连续5个季度呈加速态势（其中21Q1计提信用减值约5700万，若不计提减值则增速更快）；近四个季度业绩均实现翻倍以上增长，得益于地产与基建投资强劲，防水需求稳定，同时公司荆门、渭南以及德州基地相继投产，产能规模增大及布局更加完善，随着公司品牌影响力不断提升，产销量保持快速增长，我们判断公司21年一季度出货维持在30%左右。另一方面随着公司产能规模扩大，同时加大费用管控，总的成本费用摊销同比下降，一季度公司综合毛利率为32.15%（2020年防水卷材、防水涂料及施工业务毛利率均实现正增长），同比减少1.1个pct，主要是执行新的会计准则，原计入销售费用的运输装卸费调整至营业成本所致，若扣除此影响，则综合毛利率为36.2%，同比增长3%左右；虽然随着原油价格的回升，21Q1年沥青价格环比20Q4增长约20%（以山东地区沥青成交价测算），但公司在春节前加大沥青的储存，同时与炼油厂洽谈采用远期锁价的方式固定部分成本，因此公司低价储存沥青（沥青占原材料成本的30%左右）进一步降低生产成本，盈利能力位居行业前列；此外，2月末公司全线产品提价5-20%不等，向下游传导成本压力，这也体现了公司议价能力的提升。
　　2020年现金流改善明显，应收账款增速低于营收增速；2020年公司经营性净现金流为5.52亿元，同比增长216%，其中Q4经营性净现金流5.93亿元，同比增加118.3%；我们判断，近两年公司加大力度考核回款，四季度为公司集中回款阶段，同时履约保证金也集中回收，因此现金流明显好转，而一季度为公司缴纳履约保证金以及加大力度备货原材料等，因此21Q1现金流净流出2.73亿元，在营收大幅增加的背景下，现金流同比基本持平，公司现金流管控明显提升；21Q1现销比为0.96x,同比下降0.14个pct；2020年末公司应收账款及票据规模为29.97亿元，同比增长约25.7%，低于营收增速（19.7%），同样21年一季度应收账款增速也大幅低于营收增速；2020年末应收账款周转天数为123.16天，同比减少约5.4天左右，但较三季度末明显下降；21年一季度公司期间费用率为14.75%，同比降低约9.3个pct，其中销售费用率降低约7个pct，主要是由于会计准则变化，部分运输装卸费调整至营业成本所致。
　　收购丰泽股份，开启品类扩张。2021年一季度公司公告拟以4.956亿元收购丰泽股份100%的股权，对应2020年业绩估值约为16倍，并签署业绩承诺21-23年扣非归母净利润不低于4200万、5040万、6048万，若21年未能完成收购，业绩承诺将延迟一年计算。丰泽股份主要是为铁路、公路、地铁以及轨道交通等重大工程提供止、排水以及减隔震方面提供技术支持，主营支座、止水带和伸缩装置等产品。丰泽股份聚焦准入门槛较高的重大工程基建领域，若此次收购完成，公司可以依托丰泽股份的渠道优势，扩大基建领域的市占率，提高非房业务占比；同时公司利用自身规模、渠道及品牌优势为丰泽赋能，激发更大的潜能，公司产品也将多元化发展，提升抗风险能力。
　　产能稳步扩张，2021年将保持成长性。2020年公司湖北荆门、陕西渭南相继达产，佛山基地二期及德州基地二期也相继投产，同时福建三明基地、德州基地三期在建中，2021年公司产能将进一步释放，根据公司2021-2023年产能规划，明确提出未来三年产能将保持40%的复合增速，为22年实现百亿营收，25年实现两百亿营收的目标报价护航。目前公司10个产能基地基本覆盖全国大部分区域，产能布局趋于合理，实现上下游物流费用与相应及时度的综合最优化。我们认为，随着防水行业发展愈发规范以及下游地产企业集中度的提升，以及新的防水行业标准即将发布，行业进入“良币驱逐劣币”阶段，未来将呈现强者恒强局面，而公司作为头部企业，渠道、品牌及规模优势逐步显现，在精装修及地产集中度提升的背景下，公司有望稳步提升市占率。
　　投资建议：我们调整公司2021-2022年归母净利润分别约为12（+34.9%）、16（+32.9%）亿元，对应EPS分别为1.96、2.61元；对应21-22年PE估值分别为14.9、11.2、8.7倍，上调目标价至39.2元（原值为34.25元），维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨，固定资产投资大幅下滑，应收账款坏账风险