东兴证券-中国中免-601888-把握行业机遇，多方布局应对竞争-210422

　　中国中免(601888)
　　事件： 公司发布 2020 年财报和 2021 年一季报， 2020 年实现营业收入 525.97亿元，同比增长 8.2%，归母净利 61.4 亿元，同比增长 32.57%。2021 年 Q1实现营业收入 181.34 亿元，同比增长 127.48%，归母净利 28.49 亿元，去年同期为亏损 0.22 亿元（追溯后）。
　　离岛免税高景气拉动营收高增，就地过年产生一定影响，未来在节假日助力下有望加速增长。20 年 7 月新政实施以来，离岛免税持续高增，全年海南免税店销售额达 327 亿元（含有税），同比增长 127%。 21 年 Q1 受就地过年政策倡议影响，节日效应未能得到充分释放，日均离岛免税购物人数为 1.64 万人次，低于 20 年国庆期间的 1.84 万人次， 但客单价从国庆的 7084.5 元显著增长 22.4%至春节的 8670 元，免税消费需求旺盛。公司深耕离岛免税市场，20 年 6 月份完成对海免的收购，机场店扩容新增，持续推动一体化经营布局，充分享受行业增长红利，实现了营收和利润的增厚。我们认为，随着疫情得到有效防控，以及清明、五一、端午、暑期等假期连续到来，补偿式出游需求激增，利好离岛免税的持续增长，看好公司 Q2 以及全年的业绩表现。
　　盈利能力明显增强，预计仍有较大提升空间。公司在疫情期间积极进行线上业务模式创新，拓展线上有税商品销售，从而使得毛利率较低的有税销售占比提高，收入结构的调整带来毛利率小幅下降。随着疫情缓解，境内游和出境游逐步恢复，免税业务仍将是公司最核心的收入来源，毛利率有望恢复至正常水平。公司与上海机场的新租金协议使得 20 全年租金减免约 30 亿元至11.56 亿元，带来 Q4 和全年业绩的良好表现。 21 年 Q1 正常延续新租金协议且首都机场按保底租金计提的情况下，营业利润率 24.6%，高于 20 年全年的18.4%，归母净利率 15.7%，高于 20 年全年的 11.7%，反映出不考虑租金减免的影响公司盈利能力也在稳步提升。若公司与首都机场的新租金协议达成，且 15%的税收优惠政策能够实现，则公司利润表现仍有较大提升空间。
　　内外双循环和消费回流背景下离岛免税持续放量，疫情好转机场免税渠道有望逐渐恢复，公司积极进行全渠道多方位布局拓展应对行业竞争， 强者恒强。自免税新政实施之日起至 2021 年 4 月 6 日，离岛免税购物金额达 347 亿元，同比+244%，购物件数 4326 万件，同比+215%。海南省委书记预计 21 年离岛免税购物额超过 600 亿元，2022 年达 1000 亿元。 离岛免税政策刺激拉动效果明显，且疫情好转机场免税渠道也有望逐步恢复，共同成为拉动公司营收增长的驱动力。 公司 20 年在国内口岸出境免税项目中标数量和中标总面积均排名第一；投资 3.11 亿元用于中免海南国际物流中心项目（二期）建设；计划在国内重点城市推进以免税为核心的旅游零售综合体项目建设；拟启动赴港上市，为后续扩张做好资金准备，或将持续扩大其免税版图布局。公司长期深耕免税市场，在品牌合作、供应商资源、运营管理和市场营销等多方面具有领先优势，且积极进行全渠道拓展布局，应对新参与者以及出入境开放后海外运营商带来的更为激烈的竞争，有望持续保持领先优势，在竞争加强的情况下仍将稳坐龙头地位。
　　盈利预测：公司在免税市场具有领先优势，将充分享受行业增长红利，预计2021- 2023 年净利润为 114.9/161.9/195.4 亿元，对应 EPS 为 5.89/ 8.3/10元，对应 PE 为 51/36/30 倍。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济波动，超预期政策，国内疫情反复，离岛免税竞争加剧。