西部证券-上海家化-600315-2021年一季报点评：Q1业绩超预期，佰草集重启增长-210422

　　上海家化(600315)
　　核心结论
　　事件：21Q1公司实现营收21.15亿元/YoY+27.04%，归母净利润1.69亿元/YoY+41.92%，扣非归母净利润1.99亿元/YoY+53.05%，经营性现金流4.96亿元/YoY+45.65%。相较于19年，按照新收入准则口径，Q1公司营收实现两位数增长，扣非净利润实现近24%增长，盈利能力显著提升，超出我们此前预期。
　　佰草集重启增长，线下销售反弹明显。分品类、品牌来看，Q1公司护肤类产品销售收入为5.48亿元，占比26%，其中佰草集、典萃、双妹、高夫销售收入在品牌不断调整和创新的基础上实现高速增长，玉泽销售收入在去年较多超头直播带来的高基数下有所下滑；个护家清类产品销售收入为9.91亿元，占比47%，凭借在细分市场的优势地位，六神、家安销售收入均实现双位数增长；母婴类产品销售收入为4.89亿元，占比23%，整体保持稳健增长；合作品牌实现销售收入0.85亿元。分渠道来看，线下渠道业绩反弹明显，Q1收入占比提升至68%，其中百货、CS渠道增长强势；线上渠道平稳增长，其中特渠借助大股东资源，销售收入不断扩大。
　　改革成效初显，盈利能力显著提升。Q1公司净利率8.00%，同比提升0.84pct，毛利率64.77%，同比提升3.44pct，主要系高毛利的护肤类产品高增带动毛利率结构性提升，同时各品牌聚焦头部SKU，优化产品线。费用端来看，Q1公司期间费用率57.16%，同比提高3.24pct，其中销售、管理两项费用率合计54.76%，同比提升3.13pct，一是提价补贴、私域运营费用以及新增股权激励费用导致销售费用提升，二是数据化、信息化投入导致管理费用提升。
　　投资建议：2021年是公司的调整年，目前改革成效初显，我们预计2021-2023年公司EPS分别为0.76/1.13/1.55元，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，战略执行不及预期，新品推进不及预期