信达证券-上海家化-600315-佰草集复兴见效，毛利率提升改善盈利-210421

　　上海家化(600315)
　　事件：公司公布2021年一季报，报告期内实现收入21.15亿元，同增27.04%，较19年增长8.24%；实现归母净利润1.69亿元，同增41.92%；实现扣非归母净利润1.99亿元，同增53.05%，较19年增长23.60%。公司收入符合预期，业绩超预期。
　　点评：
　　护肤品、个护家清推动收入快速增长，佰草集实现复苏。分品类看：1）21Q1护肤品收入同增41%，占比26%，其中佰草集实现翻倍增长，得益于品牌梳理、SKU聚焦、线下调整，在低基数下实现复苏，典萃实现100%以上增长，与佰草集合并口径看相比于19年仍有增长，佰草集调整见效；玉泽受20年同期高基数影响下滑16%，二季度将迎来新产品投入有望拉动销售；高夫、双妹分别实现80%、120%高增长。2）21Q1个护家清收入同增29%，收入占比47%，其中六神增长10%以上，Q1产品有所提价；家安继续保持优势增长约40%；3）21Q1母婴业务收入同增13%，收入占比23%，其中汤美星夯实线上运营优势保持高个位数增长，启初继续保持细分赛道优势增长约60%。
　　百货、CS渠道推动线下复苏，电商增速有所放缓。分渠道来看：1）21Q1线上渠道占比32%，其中电商渠道增长高个位数增长，特渠实现约20%增长，去年受疫情催化及高增品牌玉泽高基数，21Q1线上增速略低于平均增速；2）21Q1线下渠道占比68%，收入同增28%以上，其中百货增速超过170%，CS渠道增长90%，主要系去年疫情影响门店未开业及门店调整政策影响下滑严重，21Q1优质专柜单产获得提升，新零售布局推动线下门店销售。
　　降本增效持续成效，毛利率优化带动净利率提升。公司21Q1毛利率为64.77%，相比去年同期提升3.4pct，主要受益于：1）聚焦SKU提升毛利率；2）佰草集、高夫、双妹等高毛利品牌快速增长；3）六神提价。公司21Q1销售费用率为43.38%，管理费用率为11.39%，两者合计相比去年同期提升3.1pct，主要在于：1）IT系统及数据中台建设投入约3800万，占比收入1.8%；2）新增股权激励费用900余万（占比收入0.4%）；3）新增私域费用投放约1200万（占比收入0.6%）；4）六神提价导致经销商费用支持增加。此外，公司21Q1年对联营企业投资收益增加0.44亿元，占比收入2.1%。综合而言，公司归母净利率提升0.8pct至8.0%，盈利能力持续提升。
　　持续推进品牌创新及渠道进阶，佰草集、高夫开始复兴，未来可期。公司未来将围绕123战略稳步推进：1）品牌创新，围绕HIT战略，与天猫创新中心合作，赋能新品开发及爆款打造，聚焦TOPSKU；2）渠道进阶，积极扩展渠道，与拼多多、丝芙兰、好医生等合作，开始私域流量运营，开设抖音旗舰店、新零售赋能传统CS渠道等；3）运营创新，优化营销效率投放指标，新增小红书等搜索指标，优化费用投放效率。伴随品牌调整节奏，21Q1佰草集、高夫等开始复兴，毛利提升、数据化赋能等重点项目推进，有望实现多品牌共同发展，未来可期。
　　盈利预测与投资评级：我们看好公司未来发展，佰草集、高夫等品牌调整结束未来有望复苏，玉泽二季度将迎来新产品及新营销布局有望恢复高增长。我们维持公司盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为83.03亿、94.07亿、106.06亿元，归母净利润分别为5.05亿元、7.87亿元、10.82亿元，EPS分别为0.74元、1.16元、1.60元，对应估值为60.8倍、39.0倍、28.4倍，维持买入评级。
　　风险因素：玉泽等品牌收入不达预期;组织架构及品牌调整不达预期