西南证券-中国中免-601888-业绩符合预期，全渠道离岛免税生态渐成-210422

　　中国中免(601888)
　　业绩摘要： 公司发布 2020 年年报和 2021 年一季报， 2020 年实现收入 526 亿元，同比增长 8.2%；实现归母净利润 61.4 亿元，同比增加 32.6%；实现扣非归母净利润 59.7 亿元，同比增长 55.8%。其中，单 Q4 公司实现营业收入 174.6亿元，同比增长 40.1%；实现净利润 41.6 亿元，同比增长 657.2%。 整体来看公司 20 年在免税新政催化下收入及业绩大幅增长，增速符合预期。 21 年 Q1 受就地过年影响， 公司实现营业收入 181.3 亿元， 归母净利润 28.5 亿元。
　　 毛利率受收入结构变化影响下滑， 盈利能力较快提升。 公司整体毛利率为40.6%， 同比下降 8.8pp， 主要由于 20 年受新型肺炎疫情影响，公司积极拓展线上业务，毛利率较低的有税商品销售实现大幅增长。拆分来看， 20 年公司免税商品毛利率为 44.9%， 同比下降 6.8pp， 主要是公司疫情后为吸引客流量， 加大促销折扣力度；有税商品销售毛利率为 32.6%， 同比增加 1pp。 费用方面，本年度公司整体费率为 18.9%，同比下降 15.4pp。其中销售费率为 16.8%，同比下降 14.3pp，主要因为疫情及公司积极拓展线上业务， 机场等渠道免税店客源同比大幅下降，应付租金同比减少 66 亿元，销售费用大幅降低；管理费率为3.1%，同比下降 0.1pp；财务费用率为-1%，同比下降 1.1pp。 综合影响下公司实现净利率 11.7%（ +2pp），盈利能力提升。
　　深耕离岛免税市场，全渠道免税生态渐成。 20 年公司在海南地区营业收入 299.6亿元，同比增长 122.5%。 其中三亚市内免税店营业收入为 213.2 亿元，同比增长 103.7%；海免公司营业收入为 99.1 亿元，同比增长 230.5%。 海南地区实现毛利率 28.4%，同比下降 6pp，主要由于公司积极拓展海南地区线上业务，有税商品销售占比增长所致。此外， 20 年三亚海棠湾河心岛项目正式开业运营，并通过与三亚国际免税城高效联动互补，形成了免税与有税、购物与休闲、商业与文化相融的体验式业态；完成了海口美兰机场 T1、 T2 免税店特许经营合同的签署，并新增 3 家离岛免税体验店，实现了对海南离岛游客的全覆盖； 新增三亚凤凰机场免税店并于年末开业，为三亚离岛旅客提供了更加便捷的“即购即提”服务。 2021 年 1-2 月，海南免税品进口金额为 37.6 亿元，对比 2020 年1-2 月进口金额 16.8 亿元，同比增长 123.8%，预计全年伴随海南旅客流量恢复，离岛免税收入增长可期。
　　机场免税店项目持续中标，线上有税业务迅速扩张。 20 年公司免税商品销售收入 323.6 亿元，同比下降 30.3%；有税商品销售收入 197.1 亿元，同比增长1612.7%，主要由于 20 年公司积极拓展线上有税商品销售，线上有税业务逆势增长。 20 年日上上海营业收入为 137.3 亿元， 同比下滑 9.4%， 在线下客流大幅降低下能取得如此成绩，主要受益于线上直邮业务的快速扩张。 除此之外，公司在机场及市内免税板块仍保持行业领先的竞争优势。 20 年公司中标成都天府国际机场、青岛胶东国际机场等多个国内重点城市机场免税店项目经营权， 在国内口岸出境免税项目中标数量和中标总面积均排名第一； 2020 年，澳门机场店、香港机场店、香港市内店均实现扭亏为盈。 在市内店业务方面，公司通过积极与重点城市建立战略合作关系，为未来市内店布局做好准备。整体来看公司在机场和市内免税的布局稳步扩张，龙头地位稳固。
　　盈利预测与投资建议。 预计 2021-2023 年 EPS 分别为 5.28 元、 7.49 元、 10.31元，对应 PE 分别为 57 倍、 40 倍、 29 倍， 维持“ 买入”评级。
　　风险提示： 疫情影响扩大使海南过夜旅客数量下滑的风险；行业竞争加剧的风险；海外疫情加剧的风险；出境游减少使机场免税店收入恢复不及预期的风险。