华鑫证券-大参林-603233-业绩高增长，全国布局加速-210422

　　大参林(603233)
　　投资要点：
　　公司业绩高增长。公司2020全年实现营业收入145.83亿元，同比增长30.89%；归属于母公司股东净利润10.62亿元，同比增长51.17%；扣非后归属于母公司股东净利润10.22亿元，同比增长48.13%，对应EPS1.62元。其中2020Q4单季实现营业收入40.91亿元（+31.93%）；归母净利润1.95亿元（+33.20%），公司业绩高增长。
　　直营、并购、加盟共同发力，门店数量快速增长。公司主要从事医药零售业务，营收规模为137.72亿元，占比达96.56%；还有小部分批发业务，营收规模为4.91亿元。2020年公司净增门店1264家，其中自建845家，收购250家，加盟261家，闭店92家，截止20年末公司共计拥有6020家门店。公司从2019年开放直营式加盟，目前已新设315家加盟店；20年共计发生16起并购项目，涉及467家门店；直营、并购、加盟共同发力，扩张步伐加速，新增门店为公司贡献业绩增量。从地域上看，华南、华中、华东和东北华北西北地区分别贡献营收119.78亿元（+26.57%，4707家门店）、10.96亿元（+33.54%，720家门店）、7.27亿元（+66.59%，387家）和4.60亿元（+185.86，206家）。传统华南地区维持较高增速，东北华北西北地区通过门店并购实现高增长，公司深耕华南地区的同时，也在加大全国布局。从产品种类上看，中西成药实现营收90.78亿元（+22.50%）；中参药材实现营收21.70亿元（+31.37%）；非药品实现营收30.13亿元（+65.67%）。新冠疫情物资推动非药品高增长，处方外流长期利好药品业务发展。
　　管理效益良好，精细化运营下盈利能力逐步提升。公司配有中央仓+省仓+地区仓的自有物流体系，同时配合物联网技术，有效降低物流成本，提高门店响应时间；互联网经营模式发展良好，线上业务收入同比大增160%；精细化会员运营模式拉动会员复购率的提升。在传统业务之外，公司积极探DTP、院边店等新兴业务模式，目前公司共有595家院边店（+37家）和89家DTP门店，新兴药店的开设有望承接更多的外流处方。在公司有效的管理和经营模式下，门店有效月均平效为2684元/平方米（去年同期2579元/平方米），其中核心地区华南月均平效达到2884元/平方米（去年同期2726元/平方米）。报告期内，公司销售费用率下降2.22pp为23.80%，销售净利率提升了1.18pp达7.43%。
　　盈利预测：我们预测公司2020-2022年实现归属于母公司净利润分别为14.08亿元、18.19亿元、22.76亿元，对应EPS分别为2.14元、2.76元、3.46元，当前股价对应PE分别为36.5/28.2/22.6倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：并购整合不及预期风险；行业政策风险。