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天风证券-市场反弹能否延续?——天风总量团队联席解读(2021-4-21)【公众号研报】-210422

上传日期:2021-04-22 11:27:00  研报作者:固收彬法  分享者:pisfan   收藏研报

【研究报告内容】


  【天风研究·固收】 孙彬彬/宋雪涛/刘晨明/吴先兴/郭其伟 摘要:如何准确评估一季度数据?如何合理看待当前社会信用状态?目前流动性状态能否持续?市场反弹能否延续?天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势! 宏观:美债利率为何回落? 上周美债10Y利率降至1.59%,4月15日最低跌至1.53%,创去年11月以来最大盘中跌幅。对于美债利率的下行,我们并不感到意外: 第一,2月美债利率快速上行存在CTA趋势交易、MBS“凸性对冲”、SLR豁免到期迫使商业银行降低国债头寸等交易性因素的助推,3月末这些短期交易性利空因素已经基本落定。 第二,美国财政部TGA账户余额从3月初的1.4万亿美元缩减至4月初的9550亿美元,向市场投放了大量流动性,缓解了财政刺激下的美债供给压力率。 第三,4月日本进入新财年,日本投资者开始大量购买海外固定收益资产,从之前卖出美债转为买入,拉低美债利率。 我们预计受空头交易回补和配置资金上升的影响,美债利率短期回落至1.5%左右,但不改中期继续上升的趋势。随着复苏斜率明显走强,未来实际利率还有一定上升空间。通胀预期继续在高位震荡,未来上升的空间较小。维持本轮名义利率高点在1.9%-2.1%左右的结论。近期美债利率下跌,一定程度上释放了对美股成长板块的估值压力,美股价值板块的比较优势逐渐走弱。 反观国内,今年1季度我国实际GDP季调环比增速为0.6%,为2011年以来除去年1季度疫情以外的最低,大幅低于20年4季度的3.2%。1-2月内需受疫情、严寒、就地过年、财政后置等短期因素冲击,3月内需改善、外需小幅回落,整体较1-2月回暖。2季度经济环比修复,同时信用确认收缩,3月存量社融增速回落1%至12.3%,预计4月社融增速将回落至12%左右,估值压力预计到三季度有所缓和。 A股1季报预披露密集期仍在持续,目前来看,市场对估值压力较大且业绩不及预期的白马股十分苛刻,反映出当前偏谨慎的市场情绪和小盘价值的风格偏好。业绩兑现能力强的个股和板块相较于指数有一定超额收益。当前仍需平衡盈利和估值,关注高质量因子。 策略:开辟超额收益新战场:如何正确理解和使用PEG 1973-1979年漂亮50经验借鉴:1973年至1979年,漂亮50估值中位数从41倍持续回落至10倍左右,但一方面,大幅杀估值的7年里,漂亮50整体并未持续跑输标普500;1979年末漂亮50/标普500比值基本持平于1972年末。另一方面,杀估值阶段漂亮50内部涨跌幅分化极大。其中抗跌的都是盈利有正向催化的公司,或拔估值阶段泡沫较小的公司。而此后30年长牛表明,漂亮50取胜的真正关键在于高且稳定的盈利能力(ROE)。 杀估值阶段漂亮50涨跌幅与PEG负相关关系明显:PEG(1972年末估值/1973至1979年均净利润增速)处于1-2之间的、估值泡沫较低的个股,在杀估值阶段基本仍维持正收益。 无差别调整之后,A股核心资产分化将加剧:过去两年估值泡沫较大的个股,在海外利率易上难下的背景下估值仍然面临压力;而过去两年估值变化幅度不大甚至估值水平回落的、涨幅主要由业绩增长贡献的个股,仍有望获得不错的超额回报(附个股列表)。而随着核心资产内部分化,预期收益空间收窄,高景气中小市值个股性价比提升。 关注年报一季报高景气板块及个股:1)业绩在Q4大幅改善的,主要是受益于疫情中段海外消费需求大幅提升的消费品(家电等),受益于生产端逐步修复的上中游设备和原材料(机械、电气设备、有色等),以及业绩基数低、景气底部改善的TMT(传媒、计算机)。2)Q1业绩大幅改善的主要是疫情受损板块(交运、商贸等)和供给端因素共振的周期板块(钢铁、煤炭等)。3)下一阶段化工、电子、医药、电气设备行业可能出现更多“逆袭”的中小市值个股。 PPI上行对政策端压迫程度有限:近期金稳委会议提出“关注大宗商品价格走势”,以及3月PPI上行超预期引发市场对通胀、政策收紧的担忧。但需要看到,金稳委会议对PPI上行的归因主要在于外部环境,对国内的判断非但不是过热,而且还存在就业不充分、部分行业恢复慢等问题。PMI分项来看,去年底今年初生产端和需求端指数基本平稳,主要压力在于原材料购进价格提升以及对下游的成本转移。因此应对PPI上行更可行的措施是原材料供给端政策的调整,而非信用货币的大幅收紧。 固收:如何看待一季度数据和当前利率位置? 一季度经济数据怎么看? 低基数下一季度经济增速录得18.3%。市场关注的焦点在于经济是否已经见顶?一季度经济季调环比增0.6%,弱于去年四季度(3.2%)的环比增速,但一季度经济下行有疫情反复这一外生冲击的影响。节后经济复苏明显,目前还无法确认经济是否已经见顶。仍然需要结合相关数据进一步进行微观观察: 节后工业景气度不弱,即使有供给端约束的存在,从产量与景气度观察,多数行业节后的景气度已经恢复至节前水平。 投资有改善迹象,基建的托底效应逐步显现,在监管政策不断收紧的情形下,未来房地产投资可能回落,但结合水泥与钢铁价格明显同时超季节性的上涨,预计地产韧性在上半年还是能够有所维持,制造业投资料也逐步恢复。 消费有改善空间,消费不佳是一季度经济增速下滑的最主要原因,但随着节后防疫形势向好,在宏观政策的支撑下,就业与收入的开始修复,虽然尚未恢复至去年年末水平,但已经推动了3月消费的明显改善。 出口仍有韧性,动因有所分化,欧美经济复苏对出口的拉动效应仍较高,机电与中间品的表现也不错,但日本、东盟的需求已经减弱,潜在的替代效应回落也有待释放,整体而言使得出口回落的不利因素不断累加。 宏观政策跨周期设计意味着不轻言拐点。当前宏观经济有其复杂性,如果仅从一季度经济增速观察,当前经济可能再度回到潜在产出以下。但另一方面,经济仍有动能,出口高景气度以外,基建、地产投资的回暖,以及政策支撑下就业、收入的恢复均是节后经济改善的重要因素。而且在“以稳为主”与“跨周期平衡”的设计下宏观政策始终在寻求平衡,所以还需要观察政策的重心变化。 信用到底紧不紧? 一季度的经济增速与信贷投放仍然是稳健的表现。首先,一季度信贷投放强劲,体现了央行货币政策充分的支持力度;其次,以名义经济的复合同比增速看,今年一季度的名义增速(8.08%)与去年四季度(8.09%)基本持平,在此基础上,今年一季度社融与M2增速也充分体现了“基本匹配”的原则,即使放宽到全年也是“基本匹配”的。因此信用难言收紧,同比增速略降的原因主要是去年同期的高基数效应。 后续通胀如何演绎? 关键还在大宗商品。总体而言,大宗商品中期走强的逻辑仍在,短期可能面临调整,但大幅向下的可能比较小。大宗商品具体走势取决于疫情防控进展以及需求恢复情况,仍然需要审慎看待。PPI 年内高点虽然大概率落在 5 月,但全年PPI仍然存在前高后不低的可能。 对债市而言,从中央经济工作会议到两会政府工作报告,基本面前提是中国经济走出疫情,站上潜在增速。一季度经济数据不强,但也难言拐点,宏观政策今年仍然按照跨周期设计运作。这也意味着宏观角度的左侧或者拐点可能并不显著,这是我们需要合理估计的一个客观前提,这一前提对于把握市场节奏而言,无疑构成了重大障碍,并不清晰的拐点,对应着复杂的市场环境,还是建议按照票息的安全边际进行市场操作,不急不燥。 金融工程:反弹有望继续 在我们的择时体系下,当市场进入震荡格局,我们体系短期最为关注的变量是市场短期情绪的变化。进入宏观数据发布的真空期,市场的风险打分较低,反弹有望延续;价量方面,市场周成交量有所降低,市场风险偏好有短暂抬升可能;时间维度,目前仍处于一季报预告披露的高峰时段,业绩将再度成为驱动行情的关键变量,相对而言,一季报有超预期可能的标的值得关注。 风格与行业模型主要结论,根据天风量化 two-beta 风格选择模型,当前利率处于我们定义的下行阶段,经济进入我们定义的上行阶段,中期角度继续推荐周期中上游;展望 2021 年行业景气度的情况,利润增速相对行业自身过去 10 年的排序来看,靠前的行业为电力设备以及半导体,均为过去十年中较优的年份;短期角度,消费者服务与商贸板块有资金流入迹象;综合时间窗口,重点配置电力设备新能源、周期上游以及消费者服务和商贸。 从估值指标来看,我们跟踪的 PE 和 PB 指标,沪深 300,上证 50 以及创业板指等大市值宽基成分股 PE、PB 中位数目前均进入 80 分位点,属于我们定义的较高估值区域,市值中等的中证 500目前估值水平尚可,结合短期趋势判断,根据我们的仓位管理模型,以 wind 全 A 为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位水平 60%。 择时体系信号显示,均线距离由上期的-1.76%小幅变化至-1.96%,市场继续处于震荡。短期最为关注的变量是市场短期情绪的变化,进入宏观数据发布的真空期,市场的风险打分较低,反弹有望延续;价量方面,市场周成交量有所降低,市场风险偏好有短暂抬升可能;行业模型主要结论,中期角度继续推荐周期上游;长期景气度模型依然指向电力设备新能源,短期角度,消费者服务与商贸板块值得关注。 银行:怎么看平安银行业绩超预期 平安银行率先披露了2021年一季报,业绩表现十分亮眼,大大超出了市场预期。 具体来看,公司一季度营收同比增长10.2%,增速较2020年小幅下降1.11pct,基本上保持平稳增长。归母净利润超预期同比增长18.53%,增速较2020年显著提升15.93pct,不仅率先回到双位数水平,而且创下近6年以来新高。业绩加快释放主要源于公司在卸下存量风险包袱、夯实资产质量的前提下,减小拨备计提力度,支撑利润增速快速回升,其次净息差和非息收入也具有一些正面贡献。 平安银行业绩超预期,从公司自身的角度来看,体现出公司基本面扎实,具有业绩释放的能力和意愿。而从行业的角度来看,从一定程度上体现出监管部门对银行利润释放的支持态度,释放出积极信号。而这与当前银行通过内源性利润释放补充资本的诉求相一致。 回到平安银行,一季报的亮点之二是负债成本管控见效,净息差企稳。 一季度集团年化净息差2.87%,环比和同比均只小幅下降了1bp。净息差呈现出较强韧性,主要得益于公司加强定价管理,主动压降高成本存款、拓展低成本存款。一季度存款平均成本率较2020Q4和2020Q1分别下降4bp和36bp,带动整体负债平均成本率分别下降3bp和32bp,有效缓解了资产收益率下行的压力。由于公司已将负债成本管控提升至全行战略高度,未来负债成本有望得到进一步改善,而随着经济好转,政策逐步回归正常化将利好银行资产端定价,息差压力有望得到进一步减轻。 亮点三是不良率和关注率双降,资产质量全面改善。 平安银行2021Q1末不良率环比下降8bp至1.10%,创近6年新低,在已披露数据的全国性上市银行中仅高于邮储银行和招商银行,处于优势水平。其中,企业贷款不良率环比下降21bp至1.03%,对公持续做精做强;个人贷款不良率环比虽然微升1bp至1.14%,但主要风险点信用卡应收账款的不良率环比下降7bp,继续保持下降态势,风险处于可控水平。Q1末拨备覆盖率环比大幅上升43.76pct至245.16%,抵御风险能力提升。同期,逾期60天和90天以上贷款占比分别较上年末下降11bp和2bp至0.97%和0.86%;关注类贷款占比下降5bp至1.06%,创近8年新低,隐性不良贷款生成压力较小且进一步减轻。 投资建议:零售转型再上台阶,维持“买入”评级 2021年是平安银行零售转型发展新三年的攻坚之年,公司零售各项业务向好发展。客户层面,依托平安集团个人综合金融平台,客户介绍客户模式贡献力度大,新增客群中35%的基础零售客群、58%的财富客群和46%的私行客群源自导流。贷款方面,个人房屋按揭及持证抵押贷款余额和汽车贷款余额分别同比增长32.35%和42.36%。手续费同比增长21%,主要得益于财富管理业务、信用卡业务、对公结算业务及理财业务等手续费收入增长,表现亮眼。作为零售业务后起之秀。平安银行的私人银行处于增长期,私行AUM维持在同比50%的高增长水平。资产质量、净息差等问题已经逐一化解。我们看好公司未来业务发展空间和利润释放前景,预测21-22年业绩增速为16.9%/15.2%,对应2021年BVPS为16.72元,对应静态PB为1.30倍。维持“买入”评级。 非银:互联网证券4.0的探索:聚焦“内容” 互联网证券发展史:1.0产品、2.0社区、3.0渠道 互联网证券1.0(1994-2004年)起步于终端、数据和门户,产品能力强的同花顺和万得最终分别在C端和B端胜出; 互联网证券2.0(2005-2012年)以社区切入,标杆案例是2005年成立的东方财富网,通过股吧获得极大活跃度; 互联网证券3.0(2013-至今)进入移动互联网时代,APP快速兴起;一方面,传统券商纷纷“触网”,通过降佣以及交易线上化,实现经纪业务弯道超车;另一方面,同花顺、东方财富凭借前期的积累,在APP端布局领跑; 互联网证券4.0的探索:拥抱“内容” 一方面,中国互联网财富管理的需求仍然旺盛,且居民财富配置向权益类转型为确定性趋势;而另一方面,移动互联网流量红利见顶,原先粗放式的供给模式需要迭代;因此,互联网证券4.0的探索重点聚焦于解决供需不匹配的问题,即通过短视频/直播等载体,为客户的风险类理财(基金/股票等)提供决策辅助服务。目前,恒生电子、东吴证券、中金公司在这方面均已有所探索。 推荐中金公司(携手腾讯、成立金腾科技)、东吴证券(招募财经大V、强调个人IP)、同花顺(APP端流量优势稳固),建议关注恒生电子(内容视频化体系探索领先)、东方财富(成长性优势显著的互联网券商)。 地产:如何看三月的地产统计数据? 统计局公布2021年1-3月全国房地产开发投资和销售数据,1-3月份全国房地产开发投资27576.00亿元,YOY+25.6 %(2019-2021年同期CAGR:7.6%),增速较2021年1-2月份下降12.7pct;商品房销售面积36007.00万平方米,YOY+63.8%(2019-2021年同期CAGR:9.9%),较1-2月累计增速下降41.1pct;商品房销售额38378.00亿元,YOY+88.5%(2019-2021年同期CAGR:19.1%);房地产企业开发资金来源47465亿元,YOY+41.4%(2019-2021年同期CAGR:10.4%),增速较2021年1-2月份下降9.8pct。 销售端成绩略有回调,但仍优于18、19年同期 1-3月,商品房销售面积36007.00万平方米,YOY+63.8%(2019-2021年同期CAGR:9.9%),较1-2月累计增速下降41.1pct;商品房销售额38378.00亿元,YOY+88.5%(2019-2021年同期CAGR:19.1%),较1-2月累计增速下降44.9个百分比;对应累计销售均价为10658元/平方米,YOY+15.0%(2019-2021年同期CAGR:8.4%),较1-2月份累计销售均价下降了372元/平方米。3月销售表现尚可,虽然没有1-2月那样的大幅上涨,但较19年同期的情况,不论是销售面积(15,726.80万平方米至18,643.86万平方米)还是销售均价(9065元/平方米至10658元/平方米)都有明显提升。 四大区域销售同比增长稳定,东部销售面积、价格上涨明显 以销售面积口径看,区域分布上,东部地区增长74.3%(2019-2021年同期CAGR:14.8%),中部地区增长68.9%(2019-2021年同期CAGR:6.5%),西部地区增长47.1%(2019-2021年同期CAGR:7.2%),东北部地区增长52.1%(2019-2021年同期CAGR:1.1%);从同比增速来看,四大区域均有一定改善;从2019-2021年复合增速来看,东部增速仍最为明显。销售均价看,东部、中部、西部、东北1-3月均价分别为14861元/平方米、7550元/平方米、7433元/平方米、8471元/平方米,较去年同期均价分别提高2024元/平方米、944元/平方米、479元/平方米、下降52元/平方米。城市能级看,一线、二线、三线城市的新建商品住宅价格在3月增速分别为5.20%、4.80%、3.90%,较1-2月+0.4pct、+0.5pct和+0.3pct;当前“房住不炒”政策下,因城施策常态化,短期政策扰动影响有限,需求结构有望在中长期维持不变。 新开工、竣工端增长速度放缓,竣工端略有提升 1-3月全国新开工面积36163万方,YOY+28.2%(2019-2021年同期CAGR:-3.4%),增速较1-2月份下降36.1pct。1-3月份全国施工面积798394万方,YOY+11.21%(2019-2021年同期CAGR:6.8%),增速较1-2月份提升0.21pct。1-3月份房屋竣工面积19122万方,YOY+22.91%(2019-2021年同期CAGR:1.7%),较2020年1-2月份下降17.46pct,竣工端复合增速略有提升。 各地区累计投资同比增速回调、复合增速保持稳定 1-3月份全国房地产开发投资27576.00亿元,YOY +25.6%(2019-2021年同期CAGR:7.6%),增速较1-2月份下降12.7 pct。分区域表现看,东部、中部、西部、东北地区1-3月累计增速分别为22.7%、38.7%、22.5%、24.8%(2019-2021复合增速分别为7.4%、6.2%、10.2%、3.6%),分别较1-2月增速下降9.7pct、13.8pct、22.6pct、3.8pct。 投资建议:“因城施策”常态化,政策稳定性提高,行业风险溢价率将下降,行业融资端的再收紧或进一步催化企业间的分化。从房企角度看,三道红线将在未来三年深刻改变房企经营行为,不少企业不得不加速推出降档举措,行业风险溢价率下行,降档房企债性价值提升、股性价值减弱,过去以高预期毛利率为主的强投资公司或将弱于以低毛利率投资预期的强运营公司,我们持续推荐:1)优质龙头:万科A、保利地产、金地集团、融创中国、龙湖集团、招商蛇口;2)优质成长:金科股份、中南建设、阳光城、新城控股、旭辉集团、龙光集团;3)优质物管:招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦服务、永升生活服务、绿城服务等;4)低估价值:城投控股、南山控股、大悦城、光大嘉宝等。持续关注:1)优质成长:华润置地;2)优质物管:融创服务。 风险提示 风险提示:经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策调整超预期、海外疫情超预期 固收彬法是孙彬彬带领的固定收益研究团队成果分享平台,致力于为市场带来最接地气的研究产品和服务,感谢您的关注! 重要声明 证券研究报告《市场反弹能否延续?——天风总量联席解读》 对外发布时间:2021年4月22日 报告发布机构 天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格) 本报告分析师 孙彬彬 SAC 执业证书编号:S1110516090003 宋雪涛 SAC 执业证书编号:S1110517090003 刘晨明 SAC 执业证书编号:S1110516090006 吴先兴 SAC 执业证书编号:S1110516120001
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