中信建投-汇添富胡昕炜 | A股长优投资板块之消费,回撤后是介入时机吗?【公众号研报】-210422

　　大消费行业囊括的子板块涉及面非常广，因为其中代表性的细分子领域白酒龙头股春节后的大跌，很多投资者疑惑：白酒都不好使了吗？说好的业绩确定性强呢？从短期板块表现来看，年初以来各个行业的指数跌幅榜上家电（-8.12%）、食品饮料（-3.74%）都在前十，医药板块（-1.99%）跌幅排第十一位，但它们恰恰是节前短期涨幅较快的行业（Wind，20210101-20210420）。要客观评价行业的表现，还是要拉长时间来看： 申万一级行业指数上市起表现情况 数据来源：Wind，截至2021年4月20日 指数历史水平不作为具体产品未来业绩水平保证 全面统计申万一级28个行业指数自发布上市日至今的表现，我们发现在近20年的大周期中，年化收益率排前5的行业中，食品饮料、休闲服务、医药生物、家用电器这些与人们日常生活息息相关、需求永不灭的大消费子行业占据4席，长周期可以累积出十倍的涨幅！且这个回报建立在全行业相比中等偏下的年化波动率上。 这也和“消费领域是孕育长牛股的肥沃土壤”这一认知相符，无论美股还是A股，消费的长期攻守性价比毋庸置疑，但是诚如今年一季度我们的感受，短期这个需求确定、不断升级发展的大行业也会带来不佳的“体感”。那么，消费领域投资的攻守该如何把握？这里想到之前调研汇添富基金的基金经理胡昕炜时他的一席话： 热爱足球和投资的胡昕炜认为，踢足球和做投资这两者其实有很多共通之处，比如从某种程度来讲防守是优先于进攻的，因为一旦被对手先进球，整个队伍的节奏就会很被动。他说自己以往的投资组合，大部分核心仓位配置的是类似“中场”的股票，因为更喜欢投资处于成长中期的行业，希望在这中间找到有竞争力的公司，赚取比较有确定性的收益。 他的投资思路为何值得参考？ “仍是考清华时候的少年”。这是汇添富基金总经理张晖形容胡昕炜的话，2011年胡昕炜从清华大学工学本硕毕业后加入汇添富基金至今，长期从事食品饮料、农业、轻工制造等消费行业研究，2016年4月起担任基金经理，一路走来，勤奋踏实，赤子之心常在，从业十年依旧宛如少年时；而同事们形容他是一个“扫地老僧”式的存在，为人低调亲和，总是默默研究、跑企业，笔记写了一页又一页，积累5年公募基金管理经验后，目前共管理6只公募基金，总规模611.13亿元（Wind，20210420）。 双金牛大奖的中生代消费投手。胡昕炜管理时间最长的消费主题基金接手以来不同时间区间皆能创造良好甚至优秀的超额收益，总体趋势向好的过程中2018年市场牛转熊阶段净值回撤后约半年回补并持续新高，2019年至2020年跟住市场节奏表现亮眼，但想收获叠涨的回报，需要对基金波动有理性认知，回调阶段退场的投资者朋友还是会承受亏损。 胡昕炜代表消费类基金阶段性业绩表现 历史业绩不代表预期收益，不作为其管理产品的业绩保证 胡昕炜这只代表作品在他管理期间赢得行业金牛奖、明星基金奖、金基金奖“三大满贯”认证，2019年夺得高含金量的“五年期开放式混合型持续优胜金牛基金”。 胡昕炜代表消费基金获奖情况 数来源：Wind，基金管理人资料 风格稳定的价值投资者。胡昕炜的投资风格总体比较稳定，消费特征极明显，但在市场风格切换过程中也能看到较为灵活的少量周期和成长风格股票的叠加，即便“求稳”阶段，如2018年一季度及2020年四季度，也未见主要风格的显著变化（见下方上图蓝色快），结合投资的行业分布，持续显著超配食品饮料（见下方下图绿色快），前十大持仓变动较小。 胡昕炜代表消费基金配置风格及行业配比 数据来源：Wind据泓德泓益定期报告测算，20210420 内敛沉稳中蕴含一定进攻性 我们所有的投资框架和决策，都是围绕着价值出发的，希望能寻找为社会进步创造价值的企业，而我们为投资者赚取的就是这些企业在价值创造过程中带来的收益。 “不会当后卫的前锋不是好的基金经理”，胡昕炜的能攻善守基于一套完整、成熟的选择优质公司的投资方法： 核心+卫星策略：核心仓位布局稳健增长的行业，要求有长期竞争壁垒、收入和利润稳步增长、ROE和自由现金流好（如消费服务业、互联网、医药医疗、高壁垒的制造业、银行保险等）；卫星仓位适当配置周期型资产和逆向型资产。 个股选择：先自上而下进行行业比较，包括商业模式、生命周期、竞争格局演变、景气度等的对比；再自下而上进行个股选择，包括竞争优势（壁垒、护城河）、治理结构与管理层、财务状况、估值与安全边际的考察。 风险控制：通过深入思考行业和公司价值，避免在估值泡沫时买入，同时会做动态跟踪，适时止盈止损；不断寻找更好的投资机会，保持组合的新陈代谢，能够承担一定市场波动甚至利用市场波动，追求长期价值的实现。 时机把握：整体上淡化择时，一般不做仓位调整，但当市场出现显著泡沫或极端风险时会择机减仓；用不同风格资产的切换来替代一部分时机选择。 最新市场观点 美债走势对A股上市公司估值有何影响？ 胡昕炜： 很多投资者关心美国通胀、美国十年期国债利率上升对我国股市的影响，但从常识上看，美国未来经济增速中枢在2%-2.5%左右，对应美国十年期国债利率中枢应在1.5%左右。美国国债利率可能阶段性上涨到2%，但不用担心，因为利率本质由经济增长速度决定，未来美债利率有可能逐渐回落到1.5%左右。 同样看中国经济，如果没有新冠疫情，中国经济增速每年6%-6.5%，对应国债利率应该在3%-3.5%左右。但因为去年疫情控制较好，经济恢复较好，现在十年期国债利率已经到了3%以上，无特殊货币政策，利率水平上行空间有限了。而美国因为正处于经济复苏中，利率比去年疫情时有所抬升是正常的。 其实投资者不必过于担忧宏观因素，在全球经济增长动能缺乏的时代背景下，利率长期趋势必然是向下的，对优质权益资产估值形成支撑。对我们来说，核心还是寻找有确定性的、能超预期的公司，关注所选公司是否具备确定性的成长动能。如果股票背后公司的业务正常开展，那么股价波动只是暂时的表象。 在这轮调整中我们也看到，仍然有很多公司股价逆市创出新高，也有很多公司下跌后很快涨回到前期高点附近，根本的原因就在于其业绩增长强劲、超出市场预期；今年在疫情得到控制、经济恢复的背景下，我们基于广泛调研，判断今年消费复苏和消费升级是比较确定的。 传统消费品增长已经放缓，未来还会有哪些超预期、有望取得超额收益的投资机会？新的消费领域呢？ 胡昕炜： 随着社会消费品零售总额的增长，很多传统消费的子行业的总量增长已经放缓甚至饱和，但受益于消费升级，这些行业产品结构升级的趋势仍然非常强劲。在衣、食、住、行、用等几乎所有行业都出现明显的产品结构升级：品牌产品、中高端产品的销量增长远远好于非品牌产品和中低端产品。 在这样的发展阶段，实际上优秀的上市公司具有更好的投资价值：比如产品结构升级为上市公司的利润增长提供了非常强的向上弹性，尤其是对那些利润率较低、经营杠杆较高的行业，像是食品领域，无论调味品、乳制品还是速冻食品，品牌化、高端化、健康化的消费趋势都十分明显；而白酒中，高端、次高端白酒及低端白酒中的品牌白酒增长都很明显，低端产品的销量在逐步萎缩；啤酒虽然总销量饱和，但10-15元以上的高端啤酒销量在明显增长；含有消费品牌化的过程中，优秀消费企业享有更有利的市场竞争环境。体现到财务上，优秀消费企业具有更好的财务表现，如更高的经营效率、更好的ROE/ROIC，以及更小的资本开支、更好的自由现金流。 未来重点关注消费领域两大新趋势，并积极在其中寻找投资机会：一是消费渠道创新，随着消费渠道不断变迁，带来的是零售业的效率革命以及新业态涌现，我们会重点投资代表未来发展趋势的消费渠道，包括线上电商的各分支如快销、生鲜、下沉市场、直播以及服务业的数字化和线上化，以及线下渠道中更看好购物中心这一业绩未来的发展空间；二是新兴消费品类，随着我国人均GDP迈过8000美金门槛，恩格尔系数下降，消费结构从以商品消费为主转向商品消费和服务消费并重，服务型消费、体验型消费即将迎来爆发式增长，国内服务消费的升级、创新也是层出不穷，看好教育、旅游、免税、餐饮连锁化、物业服务、医美等。 市场波动加大，投资者应如何投资消费主题基金？ 胡昕炜： 其实回顾过去几年的市场，每一年都有过较为剧烈的调整，每次调整中，大家的情绪都容易走向过度悲观，但回头看当年的那些调整都没能阻止优秀的公司继续长大，优秀的基金整体的长期收益也仍然比较不错。 我们坚信现在仍是投资中国消费板块优质公司的较好时点，特别是经过前期调整后，很多优质公司已具备较好性价比。 对投资者来说，判断市场短期走势是很困难的，“抄底”更困难，因为绝大多数人都无法买到绝对的底部。从这个角度看，其实买在左侧还是买在右侧，实际效果是没区别的。因此，看好中国消费发展趋势的投资者完全可以买定离手，淡化对短期波动的关注，通过与优秀的基金管理人、优质消费公司为伴来实现中长期的理想收益。 消费看长期，新基约两年 胡昕炜新基金汇添富消费精选两年持有（代码011418）4月20日首发，限额120亿元末日比例配售，股票仓位不得低于80%，可以投资港股，两年持有期减少震荡市非理性交易的概率，从而更可能收获好的持有体验。 胡昕炜全部在管产品历史业绩及同期比较基准列示： 风险提示：本报告不代表中信建投证券观点，仅属于基金投资策略讨论，不作为投资建议，本报告的调研内容为后续整理，不保证整理内容与调研原文完全一致，另外基金经理观点可能发生变更，我们对信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生变更，我们已力求内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，列示的基金名称也仅做示例，非基金宣传推介，历史业绩不代表未来，任何人据此做出的任何投资决策与中信建投证券以及作者无关。基金产品详情请阅读基金法律文件，并以之为准，基金投资有风险，决策须谨慎。