中泰证券-Q1财政数据的三条暗线【公众号研报】-210422

　　投资要点 一季度财政数据显示，收支两条线的分化明显加剧，暗含理解全年财政政策节奏和影响的线索。具体分析如下： 支出“留力”，退潮明显。一季度广义财政支出增速降至1.3%，明显低于2020年全年的10.1%，狭义和广义赤字率分别降至4.6%和6.1%。预留财力空间、防范化解地方债务风险可能是今年财政工作的重点。一般预算支出进度低于历史同期均值，结构上看“三保”相关支出分项增长较快，基建相关分项均为负增长。政府性基金支出同比下降12.2%，一方面受新增专项债发行滞后拖累，另一方面支出力度同样有所保留。 税收未超预期，卖地仍是关键。一季度广义财政收入两年平均增速为5.6%，低于2019年全年的6.2%。尽管经济持续修复叠加PPI快速上行，一般预算收入增长并未明显超预期；土地出让收入仍是主要贡献。税收收入两年平均增速仅2.1%，低于2019年同期的5.4%，表明本轮经济复苏过程中税收增长弹性较低，一是受到最近两年持续减税让利政策的冲击，二是本轮“K型”复苏过程中结构分化明显。其中，消费税、企业所得税和增值税等主要税种均未恢复到2019年水平。 近期流动性改善和财政支出无关。不同于市场此前“财政支出加快利好流动性”的判断，一季度财政支出力度实际上弱于季节性，政府债净融资减少对于资金面影响更大。特别是一季度大量再融资地方债可能用于债务置换，导致政府债发行缴款最终实际形成的财政占款规模较小。 债市影响：重视“跨周期”调节、预留财政空间可能成为今年财政主线。广义支出增速明显回落，一般预算对于基建支持力度减弱，为下半年基本面复苏放缓埋下“伏笔”。此外，不乱铺摊子的做法有助于地方政府预留财力空间、防范债务风险，但城投分化背景下，仍需关注债务率过高地区、弱资质平台的尾部风险。财政支出节奏放缓背景下，缴税、缴款等因素对资金面的干扰不容忽视。目前4月份税期已过，资金利率中枢和波动率仍处于阶段性低位。但5月份历来是缴税大月，同时地方债放量预计带动政府债净融资规模达到年内高点（超过8000亿元），如果央行对冲不及时，流动性压力可能阶段性上升。 一季度财政收支报告姗姗来迟，财政部官方在新闻稿中用较大篇幅分析收入端如何“实现恢复性增长”，对支出端的评价反而语焉不详。尽管基调仍然“积极”，政策“连续性和稳定性”保持不变，但数据反映出财政收支两条线的分化明显加剧。见叶知秋，Q1数据中暗含了三条线索，可能是理解全年财政政策节奏和影响的关键。 ？ 支出“留力”，退潮明显 低基数下，Q1广义财政支出增速大幅回落。将两本预算加总作为广义财政，一季度支出增速降至1.3%，明显低于2020年全年的10.1%，和2016-2019年同期相比，创下最弱开局。以过去12个月数据滚动求和计算的动态赤字率显示，狭义和广义赤字率分别降至4.6%和6.1%。结合3月底国常会“引导地方利用财政收入恢复性增长合理降低政府杠杆率”的指示看，在全年GDP有望实现高增速背景下，预留财力空间明显“重于”稳增长需要，防范化解地方债务风险可能是今年财政工作的重点。 一般预算支出进度低于预期，基建相关支出大幅下滑。一季度一般公共预算支出同比增长6.2%，两年平均增速仅为0.1%，明显低于1-2月份的3.6%和2020年全年的2.8%。从支出进度看，仅完成23.5%，低于2017年以来历史同期水平（23.8%）。 从支出结构看，“三保”相关的教育、卫生健康、社会保障和就业等支出分项增长较快，从两年均值看，节能环保、农林水事务、交通运输、城乡社区事务等基建相关支出均为负增长。“防止盲目铺新摊子”的政策背景下，一般预算对于基建的支持力度明显下降，新增项目投资可能更加依赖于专项债的募集和使用情况。此外，一季度债务付息支出增速最快，意味着显性债务的付息压力仍在不断上升。 政府性基金支出负增长，和新增地方债发行节奏有关。一季度政府性基金支出同比下降12.2%，可能和今年未提前下达新增地方债额度，专项债发行进度滞后有关。不过，继1-2月盈余1608亿元后，一季度政府性基金收支差额仍有1274亿元，表明支出力度有所保留。 ？ 税收未超预期，卖地仍是关键 Q1广义财政收入增速创2016年以来新高。继1-2月增长26.7%后，3月份广义收入累计增速再创新高至29.3%，主要受去年同期低基数影响。和2019年相比，两年平均增速为5.6%，低于2019年全年的6.2%。尽管经济持续修复叠加PPI快速上行，一般预算收入增长并未明显超预期，两年平均增速仅3.2%，低于2019年一季度的6.2%；相比之下，土地出让收入两年平均增速为16.8%，高于2020年全年的15.9%，带动政府性基金收入两年平均增长14.1%。 税收恢复较慢，非税贡献更大。一季度税收收入同比增长24.8%，但两年均值仅2.1%，低于2019年同期的5.4%，表明本轮经济复苏过程中税收增长弹性较低，一是受到最近两年持续减税让利政策的冲击，二是本轮“K型”复苏过程中，结构性分化明显，原材料大幅上涨而核心CPI持续低迷可能导致中下游企业利润受到挤压。非税收入两年平均增速高达9.9%，一方面附征的教育费附加等增长较快，另一方面盘活存量背景下，国有资源有偿使用收入成为重要的“开源”手段。 主要税种收入低于2019年水平。分税种看，一季度消费税、企业所得税与2019年同期相比增幅为-0.9%、-1.7%；增值税相比2019年下降5.3%，即使扣除税率不可比因素，也仅为4%左右，低于2019年同期的10.8%；此外，房产税、耕地占用税、城镇土地使用税均较2019年同期大幅下滑。不过，个人所得税与2019年同期相比增长23.1%，和股权等财产转让收入和股息红利收入增长有关。契税、土地增值税较2019年分别增长34.6%、23.6%，主要受商品房销售额快速增长的拉动。 ？ 近期流动性改善和财政支出无关 春节后利率债出现一波交易性行情，主要受到流动性持续宽松推动。1月末财政存款超季节性增加后，2月、3月连续大幅下降，有助于资金面边际改善。在财政数据公布前，市场普遍认为财政存款下降源于支出力度加大，但无论3月份单月还是一季度整体，财政支出力度都较为克制，一季度广义财政收支差额为-314亿元，低于2019年和2020年同期。在财政支出力度明显减弱的趋势下，年内有必要降低财政资金投放对于流动性改善的预期。 相比于财政支出，政府债净融资减少对于资金面影响更大。一季度国债和地方债净融资6585亿元，低于2019年同期的9459亿元和2020年的15781亿元。更重要的是，一季度发行再融资地方债8587亿元，其中仅2941亿元用于偿还到期债券本金，剩余5646亿元大多用于债务置换，导致政府债发行缴款最终实际形成的财政占款规模明显小于6585亿元。 ？ 债市影响 一季度财政收支整体符合我们此前《财政报告的四个看点》一文中的观点，考虑到2021年财政收支形势十分严峻，预算平衡难度进一步加大，债务等重点领域风险也不容忽视，重视“跨周期”调节、预留财政空间可能成为今年财政主线。广义支出增速明显回落，一般预算对于基建支持力度减弱，为下半年基本面复苏放缓埋下“伏笔”。 支出“有保有压”，不乱铺摊子的做法有助于地方政府为防范债务风险预留财力空间，但城投分化背景下，仍需关注债务率过高地区、弱资质平台的尾部风险。 支出节奏放缓趋势下，缴税、缴款等因素对资金面的干扰不容忽视。目前4月份税期已过，资金利率中枢和波动率仍处于阶段性低位。但5月份历来是缴税大月，同时地方债放量预计带动政府债净融资规模达到年内高点（超过8000亿元），如果央行对冲不及时，流动性压力阶段性上升可能性较大。 风险提示 财政政策调整，收入或支出增速超预期。 证券研究报告：Q1财政数据的三条暗线 对外发布时间：2021年4月22日 报告发布机构：中泰证券研究所 参与人员信息： 周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn 肖雨 | SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：xiaoyu@r.qlzq.com.cn 长按关注 岳读债市 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号制作的本资料仅面向中泰证券客户中的专业投资者，完整的投资观点应以中泰证券研究所发布的研究报告为准。若您非中泰证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。 因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！中泰证券不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为中泰证券的客户。感谢您给与的理解与配合，市场有风险，投资需谨慎。 本订阅号为中泰证券固收团队设立的。本订阅号不是中泰证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自中泰证券研究所已经发布的研究报告或对已经发布报告的后续解读。若因报告的摘编而产生的歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据中泰证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以中泰证券正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，中泰证券及相关研究团队不就本订阅号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本订阅号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，中泰证券及相关研究团队不对任何人因使用本订阅号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 中泰证券及相关内容提供方保留对本订阅号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本订阅号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。