浙商证券-上海家化-600315-上海家化2021年一季报点评：Q1业绩亮眼，2021家化复兴已在路上-210421

　　上海家化(600315)
　　业绩概览：“123”战略方针引领重启，一季度业绩表现亮眼疫后恢复+战略引领，Q1业绩表现亮眼。Q1单季度公司实现营收21.1亿元（+27.0%YoY），归母净利润1.7亿元（+41.9%YoY），扣非归母净利润2.0亿元（+53.1%YoY）。考虑到去年同期业绩受疫情影响较大，2021Q1与2019年Q1相比仍实现收入和扣非归母净利润的正增长。
　　Q1单季度毛利率、净利率向好发展，经营性现金流明显改善
　　盈利能力持续提升，费用率略有增长。1）毛利率提升3.4个百分点：21Q1单季度毛利率64.8%（同比+3.4pcts），主要得益于品牌升级+产品焕新；2）费用率略有增长：21Q1单季度销售费用率43.4%（同比+3.4pcts），管理费用率11.4%（同比-0.3pcts），财务费用率0.4%（同比+0.1pcts），研发费用率2.0%（去年同期基本持平）。综合来看，21Q1期间费用率57.2%，去年同期为53.9%，有所增长；3）净利率提升：21Q1单季度净利率8.0%（同比+0.84pcts）。
　　运营能力改善，经营性现金流净额增长46%。1）存货：21Q1存货9.1亿元，同比下降8%，存货周转率由0.67提升至0.84，存货流动性加快；2）经营性现金流：一季度经营性现金流量净额5.0亿元，同比增长46%，运营能力改善。
　　品牌焕新、激励保障、战略赋能，为企业持续转型提供助力与支持。
　　1）品牌焕新：品牌方面，对旗下品牌进行重新梳理及定位升级，提出了HIT品牌战略，即健康美丽，洞察创新和个性独特。其中佰草集复兴是公司2021年重点项目，计划从品牌形象+产品线+营销三方面实现突破：形成更现代、更专业的品牌视觉形象；精简产品线SKU，同时全面升级现有产品；采取更精准、有效、年轻化的传播方式。产品方面，坚持医研共创，围绕消费者诉求持续推新，2021年各品牌重磅新品将陆续发布，佰草集灯管精华已于3月上市、玉泽臻安润泽修护蓝铜胜肽精华液等产品也在有序上市筹备中。
　　2）股权激励多维考核张弛有度：2020年10月公司发布限制性股票激励计划，拟向激励对象授予的限制性股票数量为869万股，占公告日总股本1.29%；11月16日为首次授予日，最终授予数量672.1万股，广泛的激励范围与多维度的考核标准，可长期可持续地调动员工的积极性。根据考核目标，公司层面业绩考核目标A为2021-2023年收入分别为83亿、94亿、106亿，累计净利润4.8亿、13.1亿、24.7亿；业绩考核目标B为2021-2023年收入分别为76亿、86亿、98亿，累计净利润4.1亿、11.1亿、21.0亿。其中，2021年面临的考核目标是收入76-83亿元，净利润4.1-4.8亿元，我们预计股权激励高标准的利润目标有望完成。
　　3）“1个中心、2个基本点、3个助推器”：2021年是公司成立123年，公司减持“123”战略，即以消费者为中心，以品牌创新+渠道进阶为基本点，以文化、系统流程、数字化为助推器赋能企业持续转型。
　　盈利预测及估值
　　百年国货龙头上海家化，在悠久的历史进程中沉淀文化底蕴、夯实研发壁垒并塑造极具代表性的国货形象，又在渠道加速变革的今天直面痛点、锐意进取。预计2021-2023年公司EPS为0.74、1.09、1.53元/股，同比增长16%、48%、41%，对应PE为61、42、30倍，维持增持评级。
　　风险提示
　　1）打造明星单品进展未达预期；2）渠道转型的风险，线下增速放缓、线上流量及营销方式迭代过快；3）高端外资品牌及本土新锐品牌带来的竞争加剧等