华西证券-长城汽车-601633-业绩同比高增 智能电动向上-210421

　　长城汽车(601633)
　　事件概述
　　公司公告 2021 年一季报：2021Q 1 实现营业总收入 311.2 亿元，同比+150.6 %，归母净利润 16. 4 亿元，对比去年同期的-6.5 亿元，扣非后归母净利润 38.4 亿元，同比-3.8%。
　　分析判断:
　　量价齐升驱动增长 单车净利趋势向好
　　公司 2021Q1 累计批发销量 33.9 万辆，同比+125.4%，环比-21.4%，销量表现驱动公司 2021Q1 营收同比+150.6%，环比-24.4%。2021Q1 公司整车 ASP 9.2 万元，同比增加 0.9 万元，环比减少 0.4 万元，一方面因为新能源车型销量占比提升，另一方面预计与产销快报/季报间销量统计口径存在差异有关。2021Q1公司归母净利润同比扭亏为盈，环比-40.9%；净利率5.3%，环比-1.5pct。单车净利润0.5万元，环比减少0.16万元，主因销量环比下滑导致单台折旧摊销增加，预计随着单价较高的坦克300、欧拉好猫等新车型销量爬坡及Wey品牌换代车型上市，单车净利润有望改善提升。
　　毛利率短期承压 费用合理管控
　　公司2021Q4毛利率达15.1%，同比+5.8pct，环比-3.1pct，环比下滑预计主要受原材料价格上涨、低毛利的新能源车销量占比提升等的影响。预计随着坦克300等高毛利的新车型销量占比提升，毛利率有望改善。费用合理管控，其中2021Q1销售、管理、研发费用率分别为3.7%、2.1%、2.9%，同比+0.1pct、-1.4pct、-2.1pct，对比2019年分别同比-0.9pct、+0.3pct、+1.0pct。
　　平台化助力新品周期 增量车型顺应消费升级
　　公司于 2020 年 7 月推出全新车型平台：长城柠檬和坦克 WEY，兼容不同级别/类型/动力的新车型的研发与生产，新平台的推出将助力公司加速投放新品，WEY 摩卡、坦克 600、欧拉闪电猫、哈弗赤兔、长城炮和长城全尺寸皮卡等亮相上海车展：1 ）现有车型密集迭代维持竞争力：2020 年 8 月底上市的第三代哈弗 H6、2021 年 1 月 11 日上市的哈弗初恋均基于长城柠檬平台打造，其他车型如哈弗 H4、WEY VV5/VV6/VV7 等也将基于全新车型平台迎来换代，带动车型周期向上，叠加行业层面乘用车板块需求周期性复苏，公司整车销量有望持续改善；2 ）增量车型提升产销规模：硬派风格全新车型哈弗大狗 9月底上市以来销量稳健爬坡，月销稳定在 6000 辆以上。WEY 坦克 300 在同价位硬派 SUV 中性价比优势突出，外观极具辨识度，预售订单持续净增，预计稳态月销有望达 8,000 辆以上。此前硬派 SUV 市场主要被外资品牌垄断，预计随着公司新车型投放，供给持续创造需求。WEY 摩卡拥有智能架构水平、智能驾驶能力等全面产品力，实现智能领域道路的向上突破。
　　纯电+ 混动双轮驱动 新能源加速向上
　　欧拉品牌 3 月销量达 1.3 万辆，同比+1037.7%，其中：欧拉黑猫改款后性价比提升（2021 年 351km 豪华型相比 2019 款351km 灵睿版，售价提升 0.2 万元，配置增加定速巡航、遥控钥匙、导航、OTA 升级等），3 月销量达 8,526 辆，同比+649.3%；欧拉好猫仍处于爬坡期，累计订单量破万辆，增量可期；欧拉闪电猫于上海车展首发，基于柠檬平台打造，续航里程最高可达 700km。此外柠檬混动 DHT 将在 4 月上海车展发布，首次搭载在 WEY 品牌全新紧凑级 SUV（WEY 玛奇朵），综合油耗仅为 4.7L，产品力强劲。
　　除欧拉品牌外，公司与宝马合资的光束汽车进展顺利，光束汽车项目总投资为 51 亿元，年标准产能达 16 万台，新工厂预计将于 2022 年投产。光束汽车将生产包括 MINI 品牌纯电动汽车和公司旗下新产品，提升公司产品定位的同时加速电动化进程。
　　投资建议
　　维持盈利预测：预计公司 2021-2023 年营业收入为1420.5/1673.3/1860.7 亿元，归母净利润为105.3/137.6/165.3 亿元，对应的 EPS 为 1.15/1.50/1.80 元，当前股价对应的 PE 为 31/24/20 倍。考虑到公司新产品大周期开启，中期业绩修复确定性高，叠加智能电动加速转型，给予2022 年 35 倍 PE，目标价 52.50 元不变，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　乘用车销量低于预期；新能源车销量低于预期；海外工厂合并整合、光束汽车项目进展低于预期。