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浙商证券-天宇股份-300702-天宇股份2020年报及2021一季报点评:能力过渡期,增长新起点-210421

上传日期:2021-04-22 10:24:00  研报作者:孙建  分享者:cyl8983356   收藏研报

【研究报告内容】


  天宇股份(300702)
  报告导读
  我们认为,2021年开始公司有望进入更景气的新周期,价格、汇兑周期扰动之外,公司新品种、新产能、新客户的拓展不容忽视,我们持续看好公司的成长属性、拓展空间和转型速度。
  投资要点
  业绩表现:收入稳健增长,净利润率有所下降
  事件:公司发布2020年报及2021年一季报,2020年收入同比增长22.6%、归母净利润同比增长13.9%、扣非归母净利润同比增长2.7%;2021Q1收入同比增长33.5%、归母净利润同比下降19.8%;对应2021Q1净利润率17.6%,2020Q1同期净利润率29.3%,当期净利润率同比有所下降。
  盈利能力:多因素扰动下短期承压
  公司2020Q4及2021Q1净利润率有所下降,我们认为,可能受到如下几个因素影响:
  ①毛利端-沙坦价格影响因素:根据Wind及健康网数据,2020Q3起主要沙坦品种非规范市场报价明显下降,参考Wind报价数据,2021Q1相比2020Q1缬沙坦均价同比下降62%、厄贝沙坦均价同比下降19.4%,我们认为,由于客户结构差异,Wind显示价格和公司确认收入价格可能有明显差异,但同比降价趋势可以用于参考。结合公司排产、订单交付情况分析,我们预期2020Q4起非规范市场降价对公司毛利率开始有明显影响。
  ②毛利端-汇兑影响因素:根据Wind数据,2020Q1美元兑人民币平均汇率约为6.98,2021Q1平均汇率约为6.48;考虑到美元收入转化为人民币收入,可能涉及的收入损失约为7.7%,进而直接影响季度毛利率至少5pct。
  ③费用端-股权激励因素:根据公司公告,公司2021年需要摊销的股权激励费用约为7545万元,分摊到各个季度,可能对应2000-3000万管理费用增量,进而影响当季度净利润率。
  ④费用端-研发费用因素:根据公司2021Q1财报,2021年一季度研发费用同比增长2278万元;根据公司2020年报,“报告期内公司原料药及中间体在研项目75个,其中2020年新设立项目33个。报告期内,制剂在研项目73个,涉及43个不同产品。目前厄贝沙坦片已经正式通过药监局批准,阿哌沙班片等6个项目已经完成BE试验并上报国家药品监督管理局药品审评中心,氯沙坦钾片等7个项目正处于BE试验阶段”。我们认为,单个申报一致性评价的制剂平均约需要800-1200万元费用支出,从趋势上看,我们预期2021年公司研发费用率可能有所上升。
  净利润率展望:预期2021Q3走向拐点
  调整后沙坦主营业务增长稳健,持续验证公司在大吨位原料药品种的竞争优势。2021Q1公司综合毛利率下降10pct、沙坦原料药收入同比增长5.4%,但结合上述分析,我们估算:
  ①沙坦降价对收入端的影响:我们估算,公司沙坦原料药在非规范市场收入占比约30%,考虑到非规范市场公司2021Q1沙坦价格同比约下降30-60%,对应一季度整体沙坦收入受到降价影响约9-18%。从同比价格趋势上看,参考Wind报价,假设2021Q2、Q3与Q4均价与2021Q1接近,对应Q2、Q3与Q4非规范市场沙坦均价同比下降15-50%、12-33%及6-20%,假设非规范市场收入仍占比30%且规范市场基本没有降价,对应三个季度平均价格降幅为4-15%、3-10%及1-6%,如果公司规范市场收入占比进一步提升,预期2021Q3起沙坦降价对毛利率的扰动有望明显下降。
  ②汇兑对毛利率的影响:假设2021Q2、Q3与Q4美元兑人民币汇率与2021Q1持平(约为6.5),相比2020Q2、Q3与Q4,预期美元折算带来的收入下降比例约为7.6%、5.5%与1%,边际上看,2021Q3起预期汇兑对收入端扰动明显下降、2021Q4拖累更小。
  总结:分析公司2021Q1净利润增速,我们认为,加回股权激励费用(假设2000万元)后,2021Q1归母净利润同比下降约8%,明显收敛;假如加回汇兑带来的毛利率下降因素(假设约5%收入),2021Q1归母净利润同比增长约15%。结合我们在上文中的分析,从非规范市场沙坦降价因素、人民币汇率因素等维度考虑,我们预期2021Q3起公司归母净利润增速有望回升,新产品、新增量有望成为主旋律。我们认为,公司虽然在2021Q1与Q2面临着部分价格、费用端的压力,但当下的股权激励、研发开支都是必需的,从公司经营的角度应持续推进;人民币汇率变化是公司难以控制的,公司可以通过套期保值等方式规避财务费用压力,但收入端的折算损失很难避免;规范市场经营的特色原料药生意本质上不是周期属性的,但在供给冲击下,公司非规范市场的原料药面临着价格周期扰动,我们认为,随着降价的边际趋缓、规范市场收入占比及原料药占比持续提升,公司利润增长有望恢复到较快水平。
  CMO:增长新起点,预期更乐观
  根据公司一季报,2021Q1公司沙坦原料药收入约5.4亿元,对应一季度CMO收入+非沙坦类API收入约为2.2亿元;我们预期2021Q1的2.2亿收入中大部分来自于CMO,意味着2021Q1起公司CMO收入正式进入快车道(2020全年CMO收入约8538万元)。通过分析公司的环评报告,我们认为,随着临海厂区、昌邑厂区陆续投产,公司原料药及CMO利润有望持续释放;投产及建设初期预期仍有较大的资本开支和折旧维修费用压力,而随着产能利率用提升,我们预期净利润率持续提升。
  总结:能力过渡期,静待新增量,持续坚定看好公司成长潜力和空间
  成长还是周期?价格扰动是暂时、成长属性更清晰。从产品注册、能力验证上,我们持续看好公司在新API品种、前向一体化方面的投资和布局,我们认为,CMO的订单数量、客户结构是公司生产、研发能力的结果,而公司的能力往往需要通过API产品的竞争力来侧面验证。虽然2021Q1公司业绩增长面临着费用端的压力,但我们还原部分费用后发现沙坦原料药销售额增速仍然保持稳健(预估25%左右同比增长),表明公司主营业务的竞争力仍被持续验证。我们对公司中长期增长的信心不来自于某个客户、某个产品的短期订单驱动,而来自于公司生产、研发能力的积累和持续建设,而随着公司产品结构丰富、CMO和制剂收入占比提升,我们预期公司成长属性和逻辑更清晰。
  盈利预测及估值
  我们预计公司2021-2023年EPS分别为3.62、5.15和7.1元/股,2021年4月21日收盘价对应2021年20倍PE,低于特色原料药行业龙头平均。我们不忧虑公司单季度的短期波动,能力过渡期内,我们更看好公司处于新景气周期的起点,更多新产品、新客户、新模式值得期待;考虑公司的发展阶段和可比公司估值情况,调整为“增持”评级。
  风险提示
  生产安全事故及质量风险;汇率波动风险;订单交付波动性风险;医药监管政策变化风险。
 报告详细内容请查阅原报告附件
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