华金证券-合盛硅业-603260-拓产产能进入释放周期，充分受益行业复苏-210422

　　合盛硅业(603260)
　　事件内容：公司发布2020年年度报告：报告期内公司实现营业收入89.68亿元，同比增长0.34%，实现归属于母公司股东净利润14.04亿元，同比增长27.71%，实现扣非归母净利润13.47亿元，同比增长37.80%。同时公司发布2021第一季度财务报告：2021Q1公司实现营业收入32.76亿元，同比增长76.21%，实现归母净利润9.01亿元，同比增长261.30%。
　　2020年工业硅收入下滑，有机硅产量增长带动收入上行：主营业务分产品来看，工业硅销售收入全年为38.49亿元，较上年减少23.61%，主要原因系鄯善硅业2020年10万吨硅氧烷项目正式投产导致工业硅自用量同比增长3.4万吨至13.5万吨，全年工业硅销量同比下滑-25.9%至36.7万吨。有机硅销售收入为49.96亿元，较上年增加31.38%，报告期内公司有机硅产量同比增长35.6%至48.6万吨，销量同比增长41.5%。销售价格来看，公司工业硅全年平均销售单价较2019年小幅增长3.0%，有机硅全年平均销售单价同比下滑-7.2%，整体价格变动幅度较小，影响工业硅毛利率增长2.2%至25.9%，有机硅毛利率下降-3.3%至30.1%。
　　年初以来主要产品价格大幅上行，带动一季度业绩快速增长：2021Q1公司业绩同比快速增长，若剔除疫情影响，与2019年Q1业绩相比，公司营业收入提升34.2%，归母净利润大幅提升123.9%，整体业绩规模接近2018年行业高景气阶段水平。公司业绩增长的主要原因为主要产品价格特别是有机硅产品延续去年Q4以来的高景气度，年初以来价格持续快速上涨。有机硅DMC较年初价格上涨约31.8%，有机硅107胶较年初上涨约28.26%，产品价格快速上涨带动公司业绩弹性释放。
　　我国硅行业龙头，行业周期底部拓建产能进入快速释放阶段：公司是我国硅基新材料行业中业务链最完整、生产规模最大的企业之一，同时具备工业硅和有机硅的协同生产能力，截至2020年公司具备工业硅产能73万吨/年，长期居全国第一；有机硅（单体）产能53万吨，站全国总产能约16%。未来两年内，公司新疆石河子40万吨有机硅项目拟投产，其中20万吨有机硅生胶项目即将全面投产；云南昭通80万吨工业硅+80万吨有机硅项目将分两期进行，其中1期40万吨工业硅+40万吨有机硅将在2021年底到2022年中投产，行业周期底部建设产能逐步步入快速释放阶段。
　　经济复苏叠加新兴产业需求，有望充分获益于行业景气度上行：工业硅是下游光伏材料（多晶硅）、有机硅材料、合金材料的主要原料，我们认为受益于我国实现“碳达峰、碳中和”目标，未来光伏行业有望带动工业硅需求上行，同时近年来，在环保监察力度不断加大、国内供给侧结构性调整持续进行背景下，工业硅产业由高速成长期逐步过度到平稳运行，国内新增产能受到严格控制，工业硅产能严格受限，行业集中度不断提升；有机硅方面，受益于全球经济复苏，有机硅作为多个行业的上游原料，下游需求广泛，有望持续受益于传统需求复苏。总体而言，工业硅受益于新兴需求，产能受限情况下行业有望困境反转，有机硅有望受益于全球经济复苏背景下的传统需求重振，公司作为行业龙头将充分受益于行业景气度的上行。
　　投资建议：我们预测公司2021年至2023年每股收益分别为2.28、3.41和3.78元。净资产收益率分别为18.1%、21.8%和19.8%，考虑公司稳固的硅行业龙头地位，充分受益于下游需求景气度攀升带来的业绩弹性，我们首次覆盖并给予买入-B建议。
　　风险提示：1，新增产能拓建项目建设进度不及预期；2，新兴行业下游需求及经济复苏程度不及预期；3，原材料价格大幅波动的风险。