中泰证券-上海家化-600315-2021一季报点评：毛利率提升，业绩超预期-210421

　　上海家化(600315)
　　公司披露 2021 一季报：
　　2021Q1 收入、归母、扣非净利 21.15 亿、1.69 亿、1.99 亿，同比+27.04%、+41.92%、+53.05%， 毛利率抬升下 Q1 利润端大超预期，改革见成效。
　　一、收入利润分析
　　1. 收入方面： 公司 Q1实现营收 21.15亿，同比+27.04%，较 19Q1同比+8.24%（同口径下同比+12%），表现较为亮眼。
　　分品类&品牌看：
　　护肤（佰草集、玉泽、典萃、高夫、双妹、美加净） 营收 5.48 亿， 同比+41.3%， 其中预计佰草集同比增长近 100%、典萃同比增长 100%+、玉泽因高基数同比-16%、高夫同比+80%、美加净同比持平、双妹 yoy+120% ；
　　个护家清（六神、家安等）营收 9.91 亿， 六神同比增长超 10%，家安同比+40%；
　　母婴（启初、汤美星） 营收 4.89 亿， 其中预计启初同比增长 60%+， 汤美星高个数增长。
　　合作品牌（片仔癀、 CHD 旗下艾合美、 碧缇丝、芳芯） 营收 0.85 亿， 其中预计片仔癀、 CHD 同比+20%、 30%。分
　　渠道看：
　　线上国内电商高个位数增长， 特渠增速接近 20%，线上整体占比 32%。
　　线下同比+28%， 商超母婴同比+15%、 百货同比+170%、 CS 同比+90%，线下整体占比 68%。2.利润方面： 公司 Q1 实现归母利润 1.69 亿元，同比+41.92%；扣非净利1.99 亿元，同比+53.05%（较 19Q1 同比+24%）。 利润端增速显著快于收入端，因毛利率抬升带来净利率优化， 扣非高于归母主因金融资产投资亏损。二、盈利及营运分析1.盈利能力方面：从毛利率看， 2021Q1 毛利率 64.77%， 同比+3.45pct，在原材料上涨背景下公司毛利率提升超预期，主因①公司聚焦 SKU 提升各品牌毛利率；②高毛利率品牌佰草集、典萃、高夫 Q1 占比提升，结构性拉升毛利；③六神提价提前。从净利率看， 公司 Q1 净利率 8%，同比+0.84pct，主因毛利率大幅抬升，其中佰草集扭亏为盈。2.费用方面： 2021Q1 期间费用率 57.16%，同比+3.24pct。 销售费用率 43.37%，同比+3.41pct， 主因①部分管理费用重分类至销售费用②股权激励摊销③六神提价经销商补贴提前以及新增费用建设私域；管理费用率 11.39%，同比-0.28pct 基本持平， 因部分费用调出与数据、信息化投入相抵；研发费用率 1.97%，同比-0.02pct；财务费用率 0.43%，同比+0.13pct。
　　3.营运能力方面：从现金流看， 公司 Q1 经营现金流量净额 4.96 亿，同比+45.65%， 因存货、 应收账款周转显著改善。
　　从存货看， 存货周转天数同比减少 26 天，电商业务解决历史库存问题周转提速。
　　从应收账款看， 周转天数同比减少 11 天，电商、百货、特渠均有应收账款回收。
　　三、 看点： 品牌创新，渠道进阶
　　公司围绕 HIT 品牌战略--健康美丽，洞察创新和个性独特，联合天猫新品创新中心、优化研发体系&精选配方打造新品，持续品牌创新。其中： 佰草集： 树立“科技 X 中草药”品牌理念，加强功效性沟通， 3 月已上新新七白灯管精华，由泫雅代言， 切中年轻消费者美白需求； 6 月有望推出太极系列面霜、眼霜；此外 Q2 有望上线丝芙兰渠道订制太极系列产品。
　　 玉泽： 5 月有望推出新品蓝铜胜肽双腔精华，主打屏障修护，夯实医研共创解决肌肤问题的品牌理念。
　　双妹： 高端定位具备稀缺性， 即将上新生命之花抗初老系列产品，采用独有的天山雪莲科技， 2021 增长有望提速。
　　此外公司渠道全面进阶： 积极拓展电商拼多多、特渠产险、百货丝芙兰等新渠道；线下百货、商超、 CS 新零售业务快速增长； 3 月开启私域运营、抖音小店等。
　　投资建议：买入评级
　　公司品牌品类矩阵完善、品牌底蕴深厚，高管变动+股权激励后，治理结构优化、品牌不断焕新、数字化改革提升。 未来聚焦于毛利率提升+费用率的持续下降，盈利能力有望持续改善，长期看好公司发展的持续性与广阔空间。
　　预计公司 2021-2023 年归母净利润 5.14、 8.45、 11.03 亿元，同比+19%、+66%、 +31%，对应 PE60x、 36x、 28x，维持“买入”评级。
　　 风险提示国内市场失速、竞争格局恶化、新品推进不达预期、整合营销策略不当