东方证券-歌尔股份-002241-一季报高增长，中报预告继续向上势头-210421

　　歌尔股份(002241)
　　核心观点
　　一季度继续高增长：公司 20Q1 营收 140 亿元，同比大增 117%，归母 9.7亿元，同比增长 228%（位于此前预告 180-230%上限），扣非 6.0 亿元，同比增长 101%。一季度毛利率、净利率分别为 14.6%/7.0%（去年同期为18.2%/4.5%）。业绩表现原因：1）TWS 耳机份额提升，整体保持高盈利水平，推动智能声学整机营收 61 亿元、同比增长 127%；2）Oculus Quest 2 VR 订单充足，保持满产满销并持续提升盈利能力，推动智能硬件营收 45亿元、同比增长 268%；3）持续健康经营，整机组装业务占比提高影响整体毛利率，但公司持续致力于管控改善及资源优化带来净利率显著提升，同时各项经营指标均保持健康（Q1 存货与 20 年底水平相当，并维持良性循环运营）。4）公司持有 Kopin 权益性投资存在公允价值正向变动（Q1 美股 KOPN 涨幅较大带来约 4 亿元非经）。
　　中报指引体现持续向上势头：公司预告 21H1 业绩同比增长 100-130%，对应利润为 15.6-18.0 亿元，其中 Q2 单季利润 6.0-8.3 亿元，同比增长 23-71%。我们认为在耳机业务阶段性转淡（但同比仍有显著增长）的情况下公司经营性业绩仍有望环比提升，体现了 VR 等新型智能硬件的高景气度，以及管控优化带来的盈利能力持续提升，同时伴随游戏机、可穿戴、智能声学等产品的全面开花，公司长期成长逻辑正逐步兑现！
　　多点开花带来持续发展动能：1）市场对公司关注重点逐渐转向 VR，北美客户今年销量高增长、明年伴随主要客户新产品迭代持续贡献收入增量，同时公司规模化出货带来利润率水平和利润贡献占比持续提升， 未来科技巨头布局也有望加速 VR 产业生态成熟。 2） TWS 耳机下半年有望随新品上市迎环比改善，公司全年出货量伴随份额提升仍有望同比增长，且通过改善成本保持较高盈利水平。3）“4+4 战略”持续兑现收益，游戏机、可穿戴、声学整机等多类智能硬件有望带来营收弹性、精密零组件拓展市场的同时拉动整机利润率提升。4）分拆微电子子公司创业板上市，拓宽融资途径、加速MEMS 相关产品拓展，同时持续提升母公司业绩弹性和整机盈利能力。
　　财务预测与投资建议
　　我们预测公司 21-23 年 EPS 分别为 1.19、 1.60 和 1.95 元，根据可比公司，给予公司 21 年 36 倍 PE 估值，对应目标价为 42.84 元，维持买入评级。
　　风险提示
　　TWS 耳机销量不达预期；VR/AR 发展不达预期；全球疫情恶化风险。