国泰君安-晨报0422 | 徐工机械(000425)、天地科技(600582)【公众号研报】-210422

　　晨报0422.mp3 From 国泰君安证券研究 00:00 06:17 【高端装备】徐工机械（000425）：重组进度超预期，新徐工将释放发展活力 徐工机械拟反向吸收合并徐工有限，徐工有限下属资产（除徐工机械外，包括挖机、混凝土机械、塔机、矿山机械等）将整体注入上市公司。 结论：徐工资产重组预案对重组方式、转股价、锁定期等核心问题详细说明，我们测算重组完成将带来上市公司EPS略微增厚，员工持股将释放新徐工活力，盈利能力有望逐步提升。维持2020-22年EPS分别为0.48、0.77、0.84元，维持目标价10.78元，增持。 工程机械制造资产拟整体注入，2020年集团主机业务营收预计突破千亿。据徐工有限债券报告，2019年、2020前三季度有限营收分别为783、707亿（同比+22.4%），20Q3营收290亿（同比+214%），主因2020年5月徐工集团与徐工有限之间资产划转，增加混凝土机械业务并剥离非主机资产。据我们测算，2019年拟注入资产营收300亿左右，预计2020年20%以上增长。盈利能力层面，因有限与集团资产划转导致财务界限变化，目前无法具体测算，我们预计2021年净利润在30亿左右。 拟注入资产评估将综合各方利益考虑，基于净资产法及收益法预计评估价在240亿左右。据我们测算，徐工有限混改完成后估值为320亿，其中上市公司估值130亿，则拟注入资产上轮评估值为190亿（含增资现金157亿，基准日为2019年6月30日）。从净资产法角度，考虑19Q3-20Q1期末拟注入净资产增厚30亿，加上账面现金收益，截至20Q1期末净资产增加至220亿以上；从收益法角度，基于我们对2021年净利润30亿的预期，考虑工程机械主机厂估值10-12倍，我们给予8倍估值，对应拟注入资产240亿左右，取高值240亿。按照重组预案5.65元转股价，我们预计2021年重组后备考净利润为90亿，预计重组后备考EPS为0.78元，略微增厚EPS（我们预计2021年EPS 0.77元）。（注：预案并未对评估价做任何测算，以上均为我们理论测算值，以后续公告为准） 大股东锁定期3年彰显信心，员工持股范围广将极大调动积极性。根据预案，徐工集团及一致行动人、徐工金帆（员工持股平台）在重组后3年不得转让，参与战投除已持有徐工有限1年以上的锁定1年，其余均锁定3年，彰显管理层信心。此前员工持股共出资8.69亿，占徐工有限2.72%，共覆盖管理层，各事业部分管领导、销售、生产、研发等435人，重组完成后将释放新徐工发展活力，盈利能力和ROE有望逐步提升。 风险提示：待注入资产评估价值不确定，工程机械行业景气度下行。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《徐工机械（000425）：重组进度超预期，新徐工将释放发展活力》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【高端装备】天地科技（600582）：21Q1业绩超预期，煤企智能化改造推动业绩持续增长 结论：2020 年公司营收205.52亿（+6%），归母利润13.64亿(+23.2%)，扣非12.83 亿(+30.7%)，预告21Q1归母利润2.45-2.55亿，增长265%-281%，超预期。上调 2021-22 年 EPS 至 0.40（+0.09）、0.46（+0.13）元，新增 2023 年EPS 0.54 元，参考行业估值，下调目标价至4.8元，对应 2021年12 倍 PE，增持。 主要子公司实现增长，21年继续向好。2020年天地奔牛、上海煤科、山西煤机、西安研究院、常州股份、能源发展实现利润2.6（+0.2）、1.3（+3.3）、0.95（+0.1）、1.9（+0.3）、1.2（+0.3）、1.4（-1.3）亿，合计约9.4（+2.9）亿，随着订单增长、管理改善，21年有望超过11亿。 费用管控能力加强，应收账款、存货优化。2020年公司毛利率28.8%（-1.3%）、归母净利率6.6%（+0.7%），主因是销售、管理、财务费用率分别降低1.7%、0.7%、0.4%。2020年公司应收账款账面余额103.9亿（-10%），账龄结构不断优化，三年以上账龄占比15.4%（-4.2%），存货46.5亿（-19%），回款、资金周转能力不断提升，未来资产减值风险下降。 智能无人化开采业务持续向好，未来将成重要增长动能。2020年天玛公司实现营收11.63亿（+19.2%），净利润3.06亿（+46.4%），预计21年利润超过4亿元。天玛公司电控系统市场份额占比超30%且能与集团各业务线形成协同，我们认为公司将凭借产品、技术等优势继续保持业务增长。 催化剂：煤矿智能化改造进度超预期。 风险提示：原材料价格大幅上涨。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《天地科技（600582）：21Q1业绩超预期，煤企智能化改造推动业绩持续增长》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【固收】 债券点评：疫苗周期错配引发新的风险点 周三亚太股指集体下挫，疫情反复压制风险资产价格。日经225指数、恒生指数、韩国综指、印度SENSEX30指数分别下跌-2.03%/-1.76%/-1.52%/-0.51%，上证综指艰难持平，量能缩窄，新能源车和无人驾驶等概念明显降温。周二隔夜美股三大股指全面下跌，道指、纳指、标普指数分别下跌-0.75%/-0.92%/-0.68%。股债跷跷板效应下，周三中债先跌后涨，T主力合约收涨0.11%。 日本4月20日新增新冠确诊病例4358例，近7日新增确诊均值4222例，东京、大阪寻求进入疫情防控紧急状态，日经225指数期货跌幅一度扩大至3.2%；印度疫情更加危急，新增病例连续6天突破20万，4月20日单日新增确诊29.4万例刷新纪录，医疗系统不堪重负，孟买Sensex30指数自2月16日创新高以来已经累计下跌10%。 中美欧以外地区频现“疫苗荒”，全球疫苗接种比例极不均衡。截至4月20日英美疫苗接种比例均超过60%，美国接种1针以上人数1.3亿，超过总人口的40%，Q3即有望实现全民免疫；而日/韩/印疫苗接种比例仅1.62%/3.32%/9.21%，印度病毒变异挫伤疫苗效力，多地出现“疫苗荒”，欠发达地区防疫工作面临沉重打击，实现全面免疫的时间表很难描绘。 疫情反复+疫苗接种不均衡，我们认为当前出现了两个新的变量：①美国疫苗接种节奏领先，美联储紧缩路线图明确，根据当前每日313万剂的接种速度，Q3美国有望实现75%群体免疫，并开始削减QE，美国“水龙头”收紧后其他国家很难不跟随紧缩；②除中美欧外，其他国家和地区疫苗接种节奏普遍低于预期，病毒变异亦挫伤疫苗有效性。跟随紧缩+疫情反复，海外风险资产可能面临“紧缩预期+风险偏好下降”双重利空压制。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《固收：疫苗周期错配引发新的风险点》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【有色】 有色金属2021年投资策略：与锂同行，铝创新高 1、锂：电车风起，资源为王 三年景气大周期开启，2021年供给紧张，锂矿是最大短板，增持。 2、铝：不是供改，胜似供改 产能天花板将至，需求不断增长，行业景气度远超供改，增持。 3、风险提示:流动性及需求不及预期的风险 全球流动性收紧，新能源车放量不及预期将对锂铝价格产生压制。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《有色金属2021年投资策略：与锂同行，铝创新高》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 备注 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向国君证券客户中的专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照以下联系方式与我们联系。 国泰君安证券销售交易部： 华北地区：莫言钧 010-83939863 华东地区：潘一楠 021-38676548 华南地区：刘令仪 0755-23976062 法律声明 本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH)为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”)研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。 其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的,或含有“国泰君安研究”,或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台,本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告,如需了解详细的证券硏究信息,请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下,本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议,国泰君安证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有,国泰君安证券对本订阅号保留一切法律权利。 订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的,需注明出处为“国泰君安研究”,且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、节选和修改。