东方证券-龙元建设-600491-2020年年报点评：主动控制PPP施工节奏，21年资金回收加快-210421

　　龙元建设(600491)
　　核心观点
　　受PPP项目拖累，业绩不及预期。20年公司实现营业收入177.9亿，YoY-17.0%，归母净利润8.1亿，YoY-20.8%。业绩低于预期，主要由于公司为平衡资金投出与投资回笼，主动控制PPP项目施工节奏，导致PPP项目收入/利润下滑较多，20年公司PPP项目施工实现收入48.3亿，YoY-38.2%。
　　施工项目在手订单充足，钢结构业务表现亮眼。20年新接订单242.4亿，YoY+19.0%，其中传统项目/PPP项目为190.7/51.7亿，YoY+11.8%/56.2%。20年末公司在手订单总额423.5亿，业绩增长有保障。20年钢结构收入14.2亿，YoY+54.0%，主要由于公司公建项目拿单能力提升，带动钢结构快速增长（钢结构多用于公建项目），趋势有望延续。20年PPP项目投资收入12.4亿，YoY+30.9%，主要由于进入运营期的PPP项目增多。PPP项目建设周期约3.5年，公司17/18年大量建设的PPP项目有望在21年逐渐进入运营阶段，PPP项目投资增长有望提速，拉动业绩增长（20年毛利占比约9%）。
　　钢结构有望保持高增长，21年资金回收加快。公司钢结构拿单能力提升，预计22H2宣城30万吨钢结构产能有望投产，预计21-23年钢结构收入有望达18.4/27.9/36.4亿，YoY+30%/51%/31%。公司加大资金回收力度，净现比有望持续提升，随着进入运营期项目增多，公司PPP资金回收加快，预计21年整体现金流有望大幅改善，有望带动分红率提升以及资产负债率下降。公司参股公司航宇科技20年收入/归母净利润6.7/0.73亿，若按国防军工(中信)指数4月20日65.3xPE(TTM）计算，航宇科技对应市值有望达47.4亿。若航宇科技上市后，公司持股比例将稀释至18.95%，对应市值约9.0亿，计提的投资收益有望增厚当期业绩，并有望带动资产负债率下降。
　　财务预测与投资建议
　　我们预计公司21-23年EPS为0.56/0.60/0.64元（原21/22年EPS0.79/0.93元）。考虑到公司为平衡资金投出与投资回笼，主动控制项目施工节奏，调减21/22年传统项目/PPP项目订单转化率。公司加大资金回收力度，21年整体现金流有望大幅改善，钢结构有望快速增长。参考可比公司平均估值我们认可给予公司21年11XPE，目标价6.16元，维持“增持”评级。
　　风险提示：订单转化率、PPP回款进度和金额、钢结构业务拓展不及预期。