首创证券-恒瑞医药-600276-公司简评报告：全年业绩符合预期，今年机遇与挑战并存-210421

　　恒瑞医药(600276)
　　事件： 公司发布业绩报告， 2020 年实现营收 277.3 亿元， 归母净利润63.3 亿元， 分别同比增 19.1%和 18.8%， 全面摊薄每股盈利 1.19 元。 同时公告 21Q1 业绩报告，净利润 14.9 亿元，同比增长 13.8%。
　　点评：
　　2020 全年业绩符合预期， 21Q1 净利润表观增长率存失真。 在去年新冠疫情影响下，公司全年仍然取得营收和净利润双 19%左右的增长， 实属难得。 分产品线，抗肿瘤产品线刚性用药特征明显，全年销售收入 152.7亿元，同比大增 44.4%，占公司营收总额提升到 55%左右（ 2019 年占比45%）；抗肿瘤产品卡瑞利珠单抗（ PD-1 单抗） 去年销量大增 326.4%，是抗肿瘤产品线增长主要动力源，去年新获批 3 项新适应症上市（肝癌2 线、肺癌 1 线、食管癌 2 线），已经成为获批适应症最多的国产 PD-1单抗药物之一。 麻醉产品线去年受新冠影响明显，营收出现比较罕见的负增长，全年营收 45.9 亿元，同比下降 16.6%；造影产品线营收 36.3亿元，同比增长 12.4%，增速较为平稳；其他产品线 41.2 亿元。各产品线毛利率相对稳定，仅有 1pct 左右波动，公司整体毛利率维持在 87%左右。
　　公司同时发布了 21 年一季报，净利润 14.9 亿元，同比增长 13.8%； 我们认为表观利润和增速存在一定失真，一是研发吞噬利润， 21Q1 研发营收比提升到 19% （去年全年 18%）；二是计提 1.86 亿元股权激励费用。如果保持去年的研发强度和冲回股权激励费用， 公司 21Q1 归母净利润约为 17.4 亿元，同比增长 32.7%左右。
　　高强度研发投入铸就高壁垒，国际化进行时。去年底研发团队 4700 多人，全年研发投入近 50 亿元，在上市医药公司研发投入中仅此于百济神州（ 84.5 亿元），研发营收比为 18%左右， 21Q1 继续提升到 19%，接近国际医药巨头研发营收比。 恒瑞的创新模式从创新初期“ me-too”、“ me-better”逐步走向源头创新， 公司创新药已经基本形成每年都有创新药申请临床，每 1-2 年都有创新药上市的良性发展态势， 持续高强度研发投入铸就高壁垒。 国际化开始见成效， 20 个制剂产品在欧美日获批销售， 多个产品获准开展全球多中心或地区性临床研究，其中卡瑞利珠单抗联用阿帕替尼、氟唑帕利等产品已在国际多中心开展Ⅲ期临床试验； 卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、 SHR-1701 项目分别许可给韩国CrystalGenomics 公司、韩国 HLB-LS 公司、韩国东亚制药公司。
　　今年机遇与挑战并存。 抗肿瘤产品线今年是大年， 卡瑞利珠单抗四项适应症全部纳入医保，成为国内唯一能医保报销肝癌、肺癌、食管癌等高发癌症的 PD-1 单抗产品，并且用药等级较高，小细胞肺癌为一线，其余为二线用药；具有完全知识产权的 1.1 类新药氟唑帕利（治疗卵巢癌）去年获批上市等， 公司抗肿瘤产品线、造影和麻醉产品线都受益于国内医疗秩序恢复。 同时，也要看到挑战性，全国第五轮药品集采开始报量，公司多个产品涉及，我们预计将对明年业绩产生一定影响。
　　盈利预测与投资评级： 我们预测 2021-2023 年，公司营收分别为 357.1亿元、 422.1 亿元和 503.5 亿元，分别同比增 28.7%、 18.2%和 19.3%；归母净利润分别为 78.7亿元、94.3亿元和 113.4亿元，分别同比增 24.3%、19.9%和 20.2%。 昨日收盘价（ 80.31 元/股）对应 2021 年 PE 为 65 倍，公司是创新药研发标杆企业， ROE 长期维持 20%以上，理应享有估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示： 新冠疫情影响医疗机构正常秩序； 药品集采降价超预期； 行业竞争加剧； 创新药研发进度不及预期。