华金证券-恒瑞医药-600276-股权激励费用和研发费用影响一季度业绩，创新增长动能持续-210420

　　恒瑞医药(600276)
　　事件：公司公告2020年年报，实现营业收入277.35亿元，同比增长19.O9%；归母净利润63.28亿元，同比增长18.78%；扣非后归母净利润为59.61亿元，同比增长19.73%；经营性现金流34.32亿元，同比下降10.08%。
　　同时公司发布2021年一季报，2021Q1实现营业收入69.29亿元，同比增长25.37%；归母净利润14.97亿元，同比增长13.77%；扣非后归母净利润14.71亿元，同比增长15.27%；经营性现金流1.99亿元，同比下降87.O9%。
　　2020全年符合预期，肿瘤产品贡献显著：分季度看，2020Q4实现营收和净利润分别为83.22亿元、20.66亿元，同比增速分别为31.18%、29.69%；Q1、Q2、Q3收入增长分别为11.28%、14.28%、17.13%，归母净利润增长分别为9.3g%、10.42%、20.47%，2020年受疫情影响，随着医院正常诊疗的恢复，公司业绩逐级提升，四季度恢复较快增速。分产品看，2020年公司抗肿瘤产品实现营业收入152.68亿元(+44.37%)，卡瑞利珠单抗治疗非鳞非小细胞肺癌一线、肝癌二线、食管鳞癌二线、瞿奇金淋巴瘤四大适应症全部被纳入国家医保目录，销量增长326.42%；白蛋白紫杉醇醇新进国家第二批带量采购，销量增长174.11%，后续市占率有望提升；氟唑帕利卵巢癌适应症、阿帕替尼肝癌二线适应症于2020年12月获批。麻醉产品收入45.91亿元（一16.63%），主要受到疫情手术量下降以及右美托咪定集采影响。造影剂36.3亿元(+12.4%)，碘克沙醇销售量同比增长13.9%，目前碘海醇和碘克沙醇均纳入第五批集采目录，碘克沙醇公司已提交补充材料。其他产品实现收入41.23亿元(+4_78%)。
　　Q1业绩略低于预期，主要受到股权激励费用和研发费用影响：2021Q1公司业绩略低于市场预期，第一是因为1.86亿元股权激励费用影响，剔除股权激励费用影响，扣非归母净利增速26.04%；第二是因为Q1研发投入同比增长62%至13.16亿元，研发费用率达19.00%，预计全年将回到较平均水平。第三由于卡瑞利珠单抗3月1日执行医保价格，存在库存消化的影响。展望全年，肿瘤线在卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、19K白蛋白紫杉醇和氟唑帕利等新品种的带动下，预计2021年肿瘤产品仍有望保持较好的增速。麻醉产品中顺阿曲库铵进入集采预计仍将存在影响，但新品瑞马唑仑及艾斯氯胺酮放量有望弥补。造影剂可能受到集采降价影响或将承压。
　　研发投入持续增加，研发管线不断增厚：2020年公司累计投入研发资金49.89亿元，同比增长28.04%，占销售收入的比重达到17.99%。从公司研发管线来看，临床三期及以上阶段项目14个，其中PARP抑制剂获批上市；海曲泊帕乙醇胺、瑞格列汀及恒格列净已于2020年Q3提交上市申请，有望今年下半年获批上市；SHR6390（CDK4/6抑制剂）乳腺癌二线报产并纳入突破性疗法，卡瑞利珠联合法米替尼治疗宫颈癌被纳入突破性疗法；卡瑞利珠单抗食管癌一线、鳞状NSCLC-线达到主要终点，此外还有，SHR8058、SHR8008、SHR1316等处于临床…期，有望在未来两年陆续报产。
　　国际化力度加大，创新持续海外输出：国际化方面，2020年公司加大国际化力度，创新药海外输出方面，将卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、SHR-1701项目分别许可给三家韩国制药公司，进一步提升公司创新品牌影响力和海外业绩。海外临床方面，目前公司多个产品获准开展全球多中心或地区性临床研究，其中卡瑞利珠单抗联用阿帕替尼、氟唑帕利等产品已在国际多中心开展ni期临床试验。仿制药国际化方面，2020年公司向美国FDA递交了4个原料药的注册申请，向澳大利亚递交了1个上市申请，其他新兴市场也在逐步加强注册力度。
　　投资建议：我们预计公司2021-2023年的净利润分别为77.6亿元、92.69亿元、111.01亿元，增速分别为22.6%、19.4%、19.8%。鉴于公司创新药步入放量期，公司作为创新药行业龙头给与一定估值溢价，我们维持公司买入-A建议。
　　风险提示：产品降价超预期，研发进度不及预期，核心产品销售不及预期