国元证券-深信服-300454-2020年年度报告点评：营收稳健增长，云业务前景可期-210420

　　深信服(300454)
　　事件：
　　公司于2021年4月19日晚发布《2020年年度报告》。
　　点评：
　　网络安全业务稳健增长，云计算业务高速成长
　　2020年，公司实现营业收入54.58亿元，同比增长18.92%。其中，网络安全业务收入为33.49亿元，同比增长17.76%；云计算及IT基础架构业务收入为15.91亿元，同比增长31.02%；基础网络及物联网业务收入为5.18亿元，同比下降2.50%。由于执行新收入准则，公司原来与商品销售一起确认收入的售后技术支持服务，自2020年开始作为单项履约业务，先确认为合同负债，在服务期内按履约进度分期确认收入，受影响的收入约为1.91亿元。
　　继续坚持高研发投入，经营性现金流稳健增长
　　公司坚持高比例研发投入，2020年投入金额为15.09亿元，同比增长32.29%，超过营业收入增速，且全部费用化处理，对扣非归母净利润的增长构成一定影响。2020年，公司实现扣非归母净利润6.77亿元，同比下降0.58%。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为13.18亿元，同比增长15.10%。公司经营活动产生的现金净流量大于归母净利润，一方面是公司执行新收入准则，部分收入递延至2020年后确认；另一方面是2020年股权激励费用增加，该项费用并不对经营活动现金流量带来影响。
　　网安产品保持核心竞争力，云计算产品逐渐占据市场优势地位
　　在网络安全领域，公司始终保持核心竞争力和市场地位，全网行为管理、VPN、下一代防火墙、广域网优化、应用交付等5款网络安全核心产品入围Gartner国际魔力象限，前瞻性和影响力获得国际权威机构认可。在云计算及IT基础架构领域，公司发布或孵化了多款创新性产品：ARM架构超融合、深信服容器云平台、深信服大数据平台等。经过多年发展，公司云计算产品与解决方案已逐渐占据市场优势地位。根据IDC的数据，2017-2020年，公司桌面云VDI终端产品在中国市场的占有率连续排名第二；超融合HCI产品入围了2020年Gartner《超融合基础设施软件魔力象限》。
　　投资建议与盈利预测
　　公司主要聚焦网络安全和云计算行业，围绕客户的实际需求，加大研发投入，不断更新迭代既有产品和解决方案，同时孵化培育新产品和新业务，未来持续成长空间广阔。预测公司2021-2023年营业收入为74.79、99.29、129.63亿元，归母净利润为10.94、14.73、20.02亿元，EPS为2.64、3.56、4.84元/股，对应PE为103.09、76.60、56.35倍。公司所处的云计算和网络安全行业处于快速发展期，公司投入的研发等费用较多，导致净利润率偏低，因此，采用PS估值法较为合理。上市以来，公司PS主要运行在10-24倍之间，考虑到公司的竞争力和行业的景气度，维持公司2021年19倍的目标PS，对应的目标价为343.40元。维持“增持”评级。
　　风险提示
　　新冠肺炎疫情反复；云计算业务推进不及预期；超融合市场竞争加剧；新产品研发进度及推广不及预期等。