浙商证券-金山办公-688111-金山办公深度报告：云&智能&国产化三浪叠加，办公软件龙头再攀高峰-210420

　　金山办公(688111)
　　投资要点
　　企业数字化转型推动云化与智能化需求, 政策助力办公软件国产化浪潮云化：2019 年中国 IT 支出占全球的 10.8%(Gartner),相比 GDP 占比（16%）较低，未来信息化水平有望持续提升。叠加疫情影响下云办公成为主要应用场景，B 端企业上云意愿逐步提升，C 端用户习惯得到培养。智能化：随着算力和数据的增长及 AI 技术落地，办公软件从用户需求角度迎智能化改造空间。国产化：近年我国不断出台政策强化国产 IT 设施生态建设,以提升信息安全和技术创新能力，办公软件作为政务办公领域高频应用软件将充分受益。
　　办公订阅：完善的 SaaS 体系构筑网络效应，月活及付费率有望持续提升公司已形成以面对 C 端及中小 B 为主的较为完备的 SaaS 订阅体系，即围绕WPS+云办公形成相应等级会员增值服务。2020 年主要产品月活用户数达 4.74亿，付费率为 4.1%，未来在协同办公战略主线下付费率有望提升。“金山文档”作为协同办公落脚点，技术优势突出，网络效应有望进一步加强客户粘性。
　　软件授权：凭借牢固客户基础及产品适配优势，充分受益国产化大势客户基础：据「CHAO」办公大会，WPS 在国务院组织（95%）、省级政府（97%）、央企（93%）和中大型银行（87%）覆盖率均较高；产品适配：截至 2020 年底公司已累计和 260 家生态伙伴完成适配。标准与生态：布局 OFD、UOF 版式，打造“流版一体化”；并聚拢面向 C 端及政企的两大生态以巩固其龙头地位。
　　长期国际化战略方向下，海外市场成未来增长新亮点针对国外部分国家信息化水平相对落后及移动设备高速发展的现状，公司 IPO募投 5.13 亿元用于国际化，推进海外产品及服务内容本土化。凭借移动端产品可用好用、性价比高等优势及国家“一带一路”建设，公司国际化战略成功逐步验证：目前客户遍布 220 个国家和地区，2020 年海外 MAU 超 1 亿。
　　年度 PC 出货带来增量规模 70 亿，存量 PC 对应办公软件规模达 350 亿年度 PC 出货带来增量规模：对不同客户群体付费率给予相应假设，年度 PC 出货带来增量规模达 70 亿(订阅 40 亿/授权 30 亿)。存量 PC 对应规模：考虑到电脑折旧周期、我国 PC 保有量变化对应规模达 350 亿。
　　盈利预测及估值
　　公司作为国产办公软件龙头，逐步实现一站式、全平台移动应用服务战略，迎云化、智能化、国产化大势，未来成长空间广阔。预计 2021-2023 年公司营收34.76/49.42/68.70 亿元，归母净利润 11.80/15.75/20.93 亿元，对应 EPS 为2.56/3.42/4.54 元/股,给予 165X PE，对应未来 6-12 个月目标市值 1947 亿元。
　　风险提示
　　宏观经济增速下行，企业 IT 支出不及预期；市场竞争加剧风险；订阅业务月活增长及付费率转化不及预期；海外市场扩张不及预期