浙商证券-徐工机械-000425-徐工机械深度报告：整体上市能显著增厚未来业绩；改制激励将大幅提升盈利能力-210421

　　徐工机械(000425)
　　投资要点
　　“新徐工”：吸收合并控股股东徐工有限，工程机械板块整体上市
　　公司公告将以向全体股东发行股份的方式吸收合并控股股东徐工有限，发行价格5.65元/股。徐工有限旗下挖掘机械、混凝土机械、矿机、塔机等工程机械资产将整体注入上市公司（“新徐工”）。
　　2020年9月徐工有限混改收官，徐工有限由国有独资转变为国资控股、民企和员工共同参股的混合所有制公司。其中：员工持股平台增资8.7亿元，参与对象为高管团队和核心骨干，合计435人。
　　“新徐工”：挖掘机市占率国内第二，盈利能力提升空间大
　　预计2021年徐工挖掘机收入近300亿元，净利润接近30亿元。（1）2020年徐工挖机销量5.2万台，市占率16%，预计收入近240亿元；中大挖平均销量占比44.4%。徐工与柳工相比在销量（柳工2倍）、中大挖占比和终端价格上均有明显的优势，预计未来净利率处在三一（2020年净利率16%）和柳工（2020年净利率9%）之间。“新徐工”2021年备考收入将跃居行业首位，盈利能力大幅提升。
　　工程机械板块整体上市后，预计2021年“新徐工”的备考收入超过1200亿元，成为收入规模最大的工程机械公司。预计2021年挖机净利润接近30亿，混凝土+塔机+矿机净利润10亿左右，上市公司净利润约为55亿，资产注入后“新徐工”备考净利润约95亿。未来随着改制后的活力释放、管理改善、产品结构优化，盈利能力提升的空间和潜力大。
　　盈利预测及估值
　　不考虑资产注入，预计2020-2022年净利润为37/55/66亿元，同比增长3%/47%/21%，PE为16/11/9倍。采用相对保守的假设，若注入资产估值在200~300亿，预计2021年“新徐工”的摊薄后的备考PE在9~10倍，低于三一（14倍）和中联（11倍）。维持“买入”评级。
　　风险提示：资产重组注入进度低于预期；基建、地产投资增速不及预期。