平安证券-恒瑞医药-600276-2020年报及2021一季报点评：研发投入高增长，创新+国际化快速推进-210421

　　恒瑞医药(600276)
　　事项：
　　公司公布2020年年度报告，实现收入277.35亿元，同比增长19.O9%；实现归母净利润63.28亿元，同比增长18.78%；实现扣非后归母净利润59.61亿元，同比增长19.73%；EPS为1.19元/股。2020年度利润分配预案为每10股送2股派2元。
　　同时公司发布2021年一季度报告，实现收入69.29亿元，同比增长25.37%；实现归母净利润14.97亿元，同比增长13.77%；实现扣非后归母净利润14.71亿元，同比增长15.27%。
　　公司2020年年报和2021年一季报业绩符合预期。
　　平安观点：
　　研发费用高增长，2021Q1扣除股权激励费用后业绩符合预期：2020年公司实现收入277.35亿元(+19.O9%)，归母净利润63.28亿元(+18.78%)，符合之前预期。2020年公司毛利率和净利率分别为87.93%和22.75%，与2019年基本持平；研发费用49.89亿元(+28.04%)，保持快速增长。2021Q1收入69.29亿元(+25.37%)，归母净利润14.97亿元(+13.77%)，净利润增速低于收入增速主要是因为公司计提了1.86亿元的股权激励费用，若剔除这部分影响，则公司归母净利润同比增长24.24%，符合市场预期。2021Q1研发费用13.16亿元(+62.26%)，持续高增长。
　　创新药上市品种持续丰富，带动抗肿瘤板块持续高速增长：2020年公司抗肿瘤产品收入152.68亿元(+44.37%)，保持快速放量状态，我们认为主要驱动力来自新品种和新适应症的获批，如卡瑞利珠单抗、氟唑帕利、吡咯替尼、19K、白紫等。2020年公司卡瑞利珠单抗肝癌、食管癌、肺癌适应症相继获批上市，成为获批适应症最多的PD-1单抗药物，且4大适应症全部通过医保谈判。麻醉系列收入45.91亿元（一16.63%），主要受疫情影响手术量减少，其中布托啡诺销量下降9.41%，我们认为随着疫情得到控制，以及瑞马唑仑结直肠镜新适应症获批、盐酸艾司氯胺酮等新进医保，我们认为2021年麻醉线有望重回增长轨道。造影剂收入36.30亿元(+12.40%)，在上半年受疫情影响较大的情况下仍实现稳健增长，其中碘克沙醇销量增长13.92%。第五批集采报量名单中涉及公司产品有碘克沙醇、苯磺顺阿曲库铵、多西他赛等，预计对2021收入影响不大，2022年会有一过性影响。
　　研发管线持续推进，国际化力度加大：伴随着研发投入高增长，公司研发关系持续推进，2020年共获得创新药制剂生产批件6个（瑞马唑仑、氟唑帕利、卡瑞利珠单抗、阿帕替尼等），仿制药生产批件5个（吉非替尼、缬沙坦氨氯地平、格隆溴铵、普拉克索、他达拉菲），创新药临床批件82个。国际化方面，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼、氟唑帕利等产品已在国际多中心开展3期临床；卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、SHR1701项目分别许可给韩国CrystaIGenomics、HLB-LS、东亚制药公司。
　　盈利预测与投资评级：考虑到部分品种集采影响，我们将2021-2022年EPS预测调整至1.50元、1.83元（原预测为1.60元、2.04元），并预计2022年EPS为2.22元，当前股价对应2021年PE为54倍，仍然看好公司作为国内创新药龙头的发展前景，且目前估值相对处于合理区间，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）研发风险：新药研发具有高投入、高风险特点，若重点品种研发进度不及预期或失败，可能会对公司估值造成负面影响；2）竞争格局恶化风险：竞品增加将对品种的定价和市场推广造成一定冲击；3）制剂出口不确定性风险：中美关系的不确定以及海外疫情的二次抬头可能会对制剂出口放量产生一定影响。