东方财富证券-中国国航-601111-2020年报点评：疫情影响业绩，经营稳步恢复-210421

　　中国国航(601111)
　　【投资要点】
　　公司发布2020年报。2020年，公司实现营业收入695.0亿元，同比下降49.0%；实现归母净利润-144.1亿元，同比下降324.8%。2020Q4，公司实现营业收入210.5亿元，同比下降36.4%；实现归母净利润-43.0亿元，同比下降1,115.7%。受国内外新冠疫情冲击，以及对国泰航空、山航集团、山东航空投资损失确认的影响，公司全年亏损144.1亿元，整体情况符合预期。
　　收入端：货运大幅增长，主要来自收益水平上升。2020年，公司实现航空客运收入557.3亿元，同比下降55.2%。其中，ASK同比下降45.8%；客座率70.4%，同比下降10.6pts；平均收益水平0.5074元，同比下降5.0%。2020年，公司实现航空货运及邮运收入85.5亿元，同比增长49.2%。其中，AFTK同比下降12.0%；货邮载运率36.9%，同比下降6.7pts；平均收益水平2.4040元，同比增长100.4%。
　　经营端：国内线春节后稳步恢复。2020年，公司国内线ASK同比下降19.2%；客座率71.6%，同比下降10.8pts；平均收益水平0.4665元，同比下降21.0%。2021Q1，公司国内线ASK和RPK分别同比增长36.0%和33.6%，绝对值分别已恢复至2019年同期的82.4%和67.1%；客座率67.2%，同比下降1.2pts，较2019Q1下降15.3pts。
　　成本端：经营恢复有助于降低单位成本和改善单位毛利。2020年下半年，单位ASK航油成本0.0885元，环比下降14.8%，同比下降29.6%，降幅较2020年上半年增加13.2pts；单位ASK非油成本0.3698元，环比下降11.4%，同比增长34.6%，增幅较2020年上半年减少24.5pts。2020年下半年，在油价环比增长的环境下，公司单位航油成和非油成本环比均有下降，主要来自ASK的恢复对单位成本的摊薄。受益于经营恢复带来的单位成本下降，2020Q3和2020Q4，公司单位ASK毛利分别为0.0006元和-0.0339元，较2020Q1和Q2改善明显。
　　费用端：经营恢复有助于降低单位费用，汇兑收益带来财务费用大减。2020Q4，公司单位ASK销售费用约0.0289元，同比增长20.6%；单位ASK管理费用（含研发费用）约0.0278元，同比增长24.8%。2020年，相比ASK同比45.8%的降幅，销售费用和管理费用分项中，工资、薪金及福利项降幅较小，折旧费同比仍小幅增长。随着运力投入逐步恢复，单位销售费用和管理费用均有望下降。2020年，公司财务费用13.1亿元，同比减少48.6亿元，主要原因是2020年公司实现汇兑净收益36.0亿元，而2019年为汇兑净损失12.1亿元。
　　【投资建议】
　　考虑到2021年1月以来，国内局部地区新冠疫情的反复和春节就地过年倡导对国内线客流的影响，下调对2021年国内线ASK增速和客座率的假设。参考目前国内外疫苗接种进度和海外疫情恢复情况，我们预计国际线客流有望于2023-2024年恢复至2019年水平，下调对2022年国际线ASK增速和客座率的假设。相较之前，我们对公司2021-2022年营业收入和归母净利润的预计均有下调。
　　预计2021-2023年，公司营业收入分别为981.9亿元/1,270.8亿元/1,472.2亿元，同比增速分别为41.3%/29.4%/15.8%；公司归母净利润分别为-34.8亿元/63.6亿元/98.7亿元，同比增速分别为75.8%/282.7%/55.2%。EPS分别为-0.24元/0.44元/0.68元，对应当前股价，2022-2023年PE分别为21.3倍/13.7倍。
　　公司拥有优质的国内和国际航线资源，并且是北京两场运营且业务量最大的主基地航司。公司将持续打造北京和成都枢纽，有望借助北京大兴机场和成都天府机场投运契机，进一步优化航线网络。随着新冠疫情的控制，以及疫苗接种的普及，公司客运业务恢复有望带来业绩和估值提升，维持“增持”评级。
　　【风险提示】
　　新冠疫情恢复进度低于预期；
　　油价上涨幅度超预期；
　　人民币兑美元贬值超预期。