东吴证券-恒瑞医药-600276-2020年年报及2021一季报点评：持续加大研发投入，业绩稳健增长-210420

　　恒瑞医药(600276)
　　投资要点
　　事件：2020年公司实现营业收入277.35亿元，同比增长19.09%，实现归母净利润63.28亿元，同比增长18.78%，2021年一季度公司营业收入69.29亿元，同比增长25.37%，归母净利润14.97亿元，同比增长13.77%。
　　抗肿瘤板块业务高速增长，麻醉板块略有下滑：2020年公司抗肿瘤板块营业收入增长最快，增长44.37%，造影剂收入略增长12.40%，受疫情影响，麻醉板块收入下滑16.63%。在抗肿瘤领域，公司注射用紫杉醇中选第二批集中采购药品，实现销售增长174.11%，卡瑞利珠单抗实现销售额45亿元，销售增长326.42%，占领国产PD-1最大市场份额。
　　研发逐渐步入收获期，预计每1-2年都有创新药上市：2020年公司研发的PARP抑制剂氟唑帕利获批上市，卡瑞利珠单抗治疗一线非小细胞肺癌、二线肝癌、二线食管鳞癌三个新适应症、注射用甲苯磺酸瑞马唑仑治疗结肠镜检查镇静新适应症、甲磺酸阿帕替尼片治疗肝癌新适应症也相继获批上市。在2020年医保谈判中，卡瑞利珠单抗治疗肺癌、肝癌、食管癌、淋巴瘤四大适应症全部被纳入医保目录，成为在肺癌、肝癌、食管癌这三大癌种中唯一可医保报销的免疫治疗药物，进一步提高药物可及性并加快放量速度，为公司业绩增长奠定坚实基础。在创新药开发上，公司已基本形成了每年都有创新药申请临床，每1-2年都有创新药上市的良性发展态势，前期创新研发投入逐步进入收获期。
　　坚持自主创新，研发投入不断加大，股权激励兑现加速创新：2020年公司累计研发投入49.89亿元，同比增长28.04%，2021年一季度研发投入高达13.16亿，同比增加62.26%。公司的创新模式从创新初期“metoo”、“me-better”逐步走向源头创新，开发了具有自主知识产权的ADC技术平台及肿瘤免疫抗体系列产品开发专有技术并成功上市7款创新药，目前在研新药43个。我们认为，较高的研发投入与公司研发管线的数量净增和海外国际化进程加快，临床开发费用的增加从侧面反映出公司研发布局的持续加速，股权激励费用和研发投入影响净利润增长。
　　加快国际化战略布局，积极推进产品出海：2020年公司继续加快国际化战略布局，积极拓展海外市场。公司在瑞士巴塞尔建立欧洲临床中心，进一步完善全球创新体系，加快推进包括癌症治疗在内的创新药开发。同时公司开展包括卡瑞利珠单抗在内的多项国际临床试验，并将卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、SHR-1701授权给韩国CrystalGenomics公司、韩国HLB-LS公司、韩国东亚制药公司，进一步提升公司海外业绩及知名度。
　　盈利预测与投资评级：由于公司研发投入持续增加以及带量采购影响，我们调整2021-2022年EPS至1.51（-0.08）/1.83（-0.22）元，预计2023年EPS为2.38元。当前市值对应2021~2023年PE为53/44/34倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品研发不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。