东北证券-桐昆股份-601233-涤纶长丝景气回暖，公司盈利有望持续改善-210416

　　桐昆股份(601233)
　　公司 2020 年实现营收 458.33 亿元（yoy-9.39%)；归母净利润 28.47 亿元(yoy-1.31%)；扣非后归母净利润 27.67 亿元(yoy-0.99%)；经营性现金净流入 33.47 亿元（yoy-34.57%)。其中，Q4 营收 130.13 亿元（yoy-2.46%，qoq+13.39%）；归母净利润 10.44 亿元（yoy+140.74%，qoq+32.16%)；扣非后归母净利润 9.91 亿元（yoy+130.22%，qoq+29.36%）。公司参股浙石化 4000 万吨/年炼化一体化项目（20%股权） 1 期已于 2020 年投产， 2020年贡献 22.3 亿元投资收益，是公司利润的主要部分。二期常减压装置已于 2020 年底开车，浙石化盈利贡献将逐步提升。
　　涤纶长丝景气回暖，四季度盈利明显改善。10 月后受原油价格上涨成本支撑和需求回暖，四季度公司涤纶长丝量价齐升，Q4 涤纶长丝合计销量184.35 万吨（yoy+19.44%，qoq+11.89%），涤纶长丝均价 5119 元/吨，环比上涨 4.05%。从长丝结构看，第四季度 POY、FDY、DTY 销量分别为136.3 万吨（yoy+28.05%，qoq+18.20%）、27.77 万吨（yoy-0.36%，qoq-0.68%）、20.28 万吨（yoy+1.20%，qoq-5.63%）。四季度恒超公司年产 50万吨智能化超仿真纤维项目聚合开车，后道长丝装置逐步开启是四季度长丝销量增长的基础。2021 年初至今涤纶长丝价差环比大幅提升，涤纶长丝景气回暖，伴随海外纺织补库，公司盈利有望持续改善。
　　大股东全额认购定增，彰显公司长期发展信心。公司拟向控股子公司磊鑫实业以 16.07 元/股非公开发行 1.24 亿股股份，募集资金总额不超过 20亿元，投资建设“江苏省洋口港经济开发区热电联产扩建项目”和“年产 15 万吨表面活性剂、20 万吨纺织专用助剂项目”。洋口港热电联产项目有望解决后续 500 万吨 PTA 和 240 万吨聚酯一体化项目热负荷需求并提高生产效率，表面活性剂和纺织专用助剂项目有望发挥产业链协同效应。向大股东控股子公司定向增发，也彰显公司长期发展信心。
　　上调盈利预测，维持“买入”评级。2020 年四季度以来，聚酯产业链景气回暖，我们预计 2021-2023 年实现营收 588/620/710 亿元，实现归母净利润 54.66/66.12/68.20 亿元，对应 PE 分别为 9X、7X、7X，建议给予 12倍 PE，对应市值 656 亿，维持“买入”评级。
　　风险提示：涤纶长丝需求下滑；新项目投产不及预期