万联证券-桐昆股份-601233-点评报告：参股浙石化一体化项目获大额收益，持续向产业链上游延伸巩固成本优势-210419

　　桐昆股份(601233)
　　报告关键要素:
　　4月16日，桐昆股份发布2020年年度报告。报告期内，公司实现营业收入458.32亿元，同比下降9.39%；实现利润总额30.03亿元，同比下降20.18%；实现基本每股收益1.52元，同比下降3.18%。
　　投资要点:
　　全年盈利水平受原油价格波动影响略有下滑，Q4环比改善显著：公司主营产品涤纶长丝及原材料系石油炼化衍生品，易受原油价格波动影响。2020Q2起原油价格暴跌，成本端价格下滑向下游传导，导致长丝价格下降。需求端海外疫情严重，产品出口受影响导致订单量萎缩。产业链上下游冷清行情延续至Q3使公司全年盈利能力下滑，毛利率同比下降5.49pct。分季度来看，Q4起下游纺织服装等行业需求回暖，订单量显著提升。叠加原油价格反弹，成本端和需求端同时对PTA、乙二醇及涤纶长丝市场形成了利好支撑，Q4公司实现营业收入130.13亿元，环比上涨13.39%；实现净利润10.47亿元，环比上涨35.44%。
　　浙石化炼化一体化一期项目全面投产，获取丰厚投资收益的同时强化成本优势：公司2017年上半年通过全资子公司参股并持有浙石化“4000万吨/年炼化一体化项目”20%股权，现该项目一期已全面投产，并产生了良好的经济效益，同时二期项目建设正顺利推进，2020年内该项目为公司贡献投资收益22.3亿元，使公司在主营产品盈利能力下滑的同时，ROE依然实现了正增长。2020年公司加权平均ROE为13.71%，同比上涨4.74pct。浙石化项目的投产一方面有助于公司继续向产业链上游PX、乙二醇等产品延伸，削弱原材料价格波动对公司主营产品成本端的影响，进一步强化公司的成本优势；另一方面也将持续为公司贡献投资收益。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2021-2023年营业收入分别为532.26/611.38/690.23亿元,EPS分别为2.28/2.88/3.08，P/E分别为9.0/7.1/6.7，维持“增持”评级。
　　风险因素：原油及上游原材料价格波动风险、产业链延伸进展不及预期风险、环保政策加压导致生产成本增加风险。