华安证券-房地产：土拍新规有望引导良性竞争，内生回款成融资主力-210417

　　主要观点：
　　事件
　　国家统计局发布2021年1~3月全国房地产开发投资和销售数据。
　　低基数效应致同比参考意义骤降，基本面复合增速仍多维向好去年同期（2020.1~3），配合“战疫”工作，售楼处关闭叠加“人流冻结”等因素带来商品房线下销售受阻，短期内商品房成交迅速遇冷。考虑到，去年复产复工于4月份开始进入修复，因此对于2021Q1基本面数据同比增速存在不合理偏差。我们以2019年同期数据为基数（意在剔除疫情影响），基本面数据以复合增速为参考依据依然呈现多维向好态势。
　　2021Q1销售复合增速：金额+19.1%、面积+9.9%
　　1~3月，商品房销售面积复合增速+9.9%（3月单月+8.9%）；销售金额复合增速19.1%（3月单月+16.2%）。价格维度，1-3月全国销售均价同比+15.0%，年初至今房价的上涨主要在于供货量在一、二线等核心城市有所增加，导致结构调整带来的整体提升。从区域占比来看（按销售面积），东部42%，中部、西部28%、27%，而东北占比仅3%，这与我国城市群发展程度呈正相关。往后看，4月份（截至4月14日）主要城市成交面积相较2019年复合增速+8%，符合稳增长预期。
　　开工在“意愿”与“拿地”的综合作用下，复合同比负增长
　　1~3月，新开工复合增速-3%（3月单月-2%）。对新开工的讨论，依然从“销售与库存”切入。以住宅口径计算，截至2021年3月末库存去化周期约1.57年，为2011年以来较低水平。从销售的角度而言，房企存在积极开工以补库存的倾向，但从拿地的角度而言（拿地-销售存在时滞），在“三条红线”的约束下，去年年中开始土地购置面积出现下行，因此今年年初在“推盘意愿”与“短期可供货值”的综合作用下，开工复合同比表现欠佳。1~3月土地成交建面复合增速-5%，也反映出融资收紧已在土地端有所反应，后续在“土地供应两集中”的引导下土拍市场有望迎来更为良性的竞争情况。同期竣工面积复合增速+2%，从合同约束及房企通过竣工交付确认业绩的主客观双因素来看，竣工有望成为2021年确定性最强的增长指标。
　　投资端韧性十足，融资端结构调整趋势未改
　　1~3月，房地产开发投资完成额复合增速约+8%，体现强韧性。1~3月施工面积复合增速+6.8%（环比+3.6%）。考虑到去年下半年开始土地购置面积虽有所回落，但土地成交金额却维持较高增速，土地成交到支付存在滞后性，大概率对开发投资增速依然形成贡献。1~3月到位资金复合增速+10.4%（3月单月+8.2%）。结构上看，3月单月国内贷款（复合-3.2%，前值+2%）、自筹资金（复合+2.5%，前值+7%）、回款（首付+按揭）（复合+16.3%，前值+21%）【其中个人按揭（复合+14.8%，前值+20%）、首付款（复合+17.0%，前值+22%）】。从占比来看(3月)，销售回款作为主要的资金来源渠道（3月占比达59%，1~2月为54%），行业融资端由外部催化向内生供给的调整结构未变。
　　投资建议
　　低基数效应致基本面数据大幅增长，剔除疫情影响（以2019Q1为基数）复合增速依然维持较好水平。融资端结构进一步调整，内生回款已成贡献主力，契合当前融资环境的调控趋势。2020年基本面分季度看“Q1疫情冲击下挫期+Q2复产复工调整期+Q3销售回补释放期+Q4行业内生支撑期”。因此,今年或表现为前高后低的走势。继“三条红线”后，部分热点城市陆续出现调控收紧的迹象。同时，“房地产贷款集中度管理”及“土地供应两集中”等均体现“稳地价、稳房价、稳预期”的调控风向未变，后续整体调控依然从“以稳为主”做基调，大放大收的概率不大。当前地产板块估值处于历史较低水平。建议关注：（1）稳健发展型：万科A、保利地产、金地集团；（2）成长受益型：金科股份、中南建设、华发股份、阳光城；（3）物管优质标的：宝龙商业等。
　　风险提示
　　调控政策趋严，资金端超预期收紧，房企拿地力度大幅下行等。