国金证券-桐昆股份-601233-低估值高增长业绩持续兑现！-210416

　　桐昆股份(601233)
　　业绩简评
　　公司于 2021 年 4 月 15 日发布 2020 年年报，全年实现营业收入 458.3 亿元，同比减少 9.39%；归母净利润为 28.5 亿元，同比减少 1.31%；其中 Q4 单季度实现营业收入 130.1 亿元，环比增长 13.39%，同比减少 2.46%，归母净利润为10.4 亿元，环比增长 13.39%，同比增长 140.74%。
　　经营分析
　　浙石化项目投产贡献高额投资收益。公司 2020 年全年营业收入 649 亿元，同比增长 1864%，实现毛利收入 141.9 亿元，归母净利润为 112.3 亿元，同比增长 1585%，净利率 17.31%。其中收益于浙石化一期项目的全面开车，2020 年投资收益 21.7 亿元，相比 2019 年同期增长 1167%。
　　二期项目有望年中全面开车，公司成长性确定性强。浙石化二期项目常减压装置在 2020 年底开车，参考一期项目投产节奏，二期项目有望在 2021 年年中全面开车，仅以浙石化一期项目收益情况参考，二期项目投产有望推动公司 2021-2022 年业绩持续增长。
　　景气度回升有望带来显著盈利弹性。随着全球原油价格恢复理性，新冠对终端消费负面影响降低，在桐昆股份拥有显著行业 alpha 外，还有望获得景气度恢复带来的巨大盈利弹性。根据我们的测算，目前长丝-PTA 价差百分位从2020 年 34%上升至 50+%，全行业环节价差加总也从 2020 年平均-580 元/吨回升至-57 元/吨，桐昆股份获得显著盈利弹性的确定性强。
　　投资建议
　　我们预计公司 2021-2023 年净利润为 45.93/71. 43/80. 11 亿元，对应 EPS 为2.00/3.12/3.50 元，给予桐昆股份 2022 年景气底部净利预测 15 倍估值，目标价46.8 元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　1.原油单向大规模下跌风险; 2.项目进度不及预期 3. 增发或可转债募资的摊薄风险;4. 董事减持风险; 5.其他不可抗力影响。