兴业证券-交控科技-688015-业绩超预期，在手订单推动业绩快速增长-210416

　　交控科技(688015)
　　事件
　　公司发布 2020 年年报：公司实现营收 20.26 亿元，同比增长 22.67%；实现归母净利润 2.37 亿元，同比增长 86.03%；扣非后归母净利润 2.05 亿元，同比增长 108.66%；基本每股收益 1.48 元/股(归母净利润/发行在外普通股加权平均数)，同比增长 59.14%；经营活动产生的现金流量净额 3.48 亿元，同比下降 19.18%；加权平均净资产收益率 20.09%，同比增加 1.58 个百分点。公司以实施权益分派股权登记日登记的总股本为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 4.50 元（含税） ，本年度公司不送红股、不进行资本公积转增股本、剩余未分配利润暂不分配。
　　点评
　　业绩大幅增长，I-CBTC 和 FAO 为主流发展趋势
　　2020 年公司实现营业收入 20.26 亿元，同比增长 22.67%；归母净利润 2.37 亿元，同比增长 86.03%；扣非归母净利润 2.05 亿元，同比增长 108.66%。2020Q4 公司实现营业收入 7.84 亿元， 同比增长 4.28%； 归母净利润 1.09 亿元， 同比增长 35.75%；扣非归母净利润 1.00 亿元，同比增长 60.27%。2020 年公司营收及利润均实现快速增长， 主要原因有以下几点： ①公司 2020 年累计在执行项目较上年度增加，相应营业收入较上年有所增长；②公司业务规模增长及技术水平的提升，公司产品毛利率水平逐步提高，公司盈利能力增强； ③公司 2020 年收到政府补助相较去年同期有所增长。
　　根据 2019 年年报批露，公司预计“2020 年实现营业收入 21.71 亿元，同比增长31.42%；归母净利润预计 1.60 亿元，同比增长 26.05%” ，2020 年公司实际实现营收略低于预计目标，归母净利润大幅超过预期值。
　　从产品收入构成来看，2020 年信号系统总包业务仍为公司主要收入来源，占总营收比例为 91.39%， 同比下降约 3.48 个百分点； 与之相比，公司其他业务收入占比逐年上升。公司信号系统总包业务中， CBTC 系统将逐步向 I-CBTC、 FAO 系统过渡，现阶段交付项目中 I-CBTC 收入占比最高，FAO 系统收入占比增幅明显。
　　从收入增长规模来看， 2020 年公司总营收同比增长 22.67%，各项业务规模较上年均有所增长，其中：信号系统总包业务同比增长 18.16%，零星销售业务同比增长124.87%，维保维护业务同比增长 78.24%。信号系统总包业务的增长主要系公司以前年度中标项目增加，2020 年陆续进入交货期，相应收入规模增加，其中交付项目中 FAO 系统项目占比增加，FAO 系统将是未来产品发展主流趋势；公司零星销售业务及维保维护服务较上年均有大幅增长，收入占比逐年增加，其中：零星销售业务收入同比增长 124.87%，主要是公司云平台业务及信号系统相关业务继续取得新订单所致；维保维护服务业务方面，收入同比增长 78.24%，主要是因为公司新取得了南宁 4 号线和呼和浩特 1、 2 号线维保维护合同，另外随着公司开通项目的增多，出质保线路增加，备品备件销售和服务收入相应增加。
　　市占率保持第一梯队，在手订单保证 2021 年高增长
　　市场方面， 2020 年公司坚持“以市场为导向、以客户需求为中心、合理配置资源”的原则，继续保持行业领先态势。2020 年全国城市轨道交通公开招标线路共 21条(包括新建线路及改造线路，不包括既有线路延长线)，公司共中标 6 条新线路，其中 2 个城市为公司新开拓的城市。公司 2020 年市场占有率行业排名第二，近三年（2018-2020 年）公司整体市场占有率排名业内第一。新签订单方面，2020 年公司信号系统项目新增中标金额 23.16 亿元；全年完成合同签订新增总金额 23.68亿元，其中信号系统工程项目新增合同签订总金额 17.67 亿元（含 2019 年中标项目在 2020 年签订合同 3.27 亿元） ，公司业务已遍及全国大部分区域和城市。
　　此外，公司加大在其他产品和服务业务的市场开拓和应用，成效显著。公司在维保维护服务、TIDS 产品销售等业务市场开拓方面不断斩获新订单，2020 年公司新签订维保维护服务合同金额共计 3.22 亿元，其中呼和浩特地铁 1、2 号线信号、通信、综合监控及云平台系统维护项目合同金额 1.33 亿元，南宁轨道交通 4 号线一期工程通号系统设备委外维保项目合同金额 1.63 亿元；通过竞争性谈判方式取得 TIDS 项目金额 1.10 亿元（合同尚未签订），TIDS 项目新签订合同金额为 0.94亿元。
　　根据公司目前在手订单， 公司预计 2021 年营业收入 27.48 亿元， 同比增长 35.64%；归母净利润 3.10 亿元，同比增长 31.04%，最终 2021 年实际业绩受到各地方投资计划及项目实施进度制约，具有不确定性。
　　市场空间广阔，公司未来发展潜力巨大
　　1）新建线路市场
　　根据中国城市轨道交通协会发布的《城市轨道交通 2018 年度统计和分析报告》，截至 2018 年末，全国各个城市规划建设的城市轨道交通线路长度（不含已经开通运营的线路）合计 7611.0 公里。 目前信号系统的单公里造价大约为 800-1200 万元/公里，按照不同项目的定制需求实际的单公里造价有所差异。按照单公里造价中位值 1000 万元/公里计算，根据目前已获批的城市轨道交通线路规划情况，预计新建城市轨道交通线路市场容量约为 761.10 亿元。
　　2）既有线路改造市场
　　城市轨道交通信号系统的改造周期一般在 15 年左右，国内的城市轨道交通信号系统已经经历了近 20 年的发展，早期地铁线路主要采用基于轨道电路系统的准移动闭塞信号系统，目前开始产生更新改造需求。根据《中国城市轨道交通发展报告》，截至 2018 年年底，国内采用准移动闭塞线路合计 565.05 公里， 平均运营时长 11.71年，采用 CBTC 系统方案对既有线路进行升级的价格约为 1400-1800 万元/公里，以中位值造价考虑，则既有线路升级改造市场的市场容量为 90.41 亿元。
　　3）重载铁路市场
　　重载铁路是我国专门运输大型货物的货运专线铁路，具有轴重大、牵引质量大、运量大等特点。我国重载铁路主要分为以大秦、唐呼、瓦日、蒙华铁路为代表、由中国铁路总公司进行管辖的国铁重载铁路，和以朔黄、神朔、包神、大准铁路为代表、由国家能源集团管辖的国家能源重载铁路，其中国铁重载铁路运营里程约为 5000 公里，国家能源重载铁路的运营里程约为 2155 公里，合计 7155 公里。我国重载铁路目前没有装备标准的信号系统，仅有通用式机车信号和列车运行监控装置， 万吨级的发车间隔在 10 分钟以上，现有设备难以满足日益增长的货运量需求，也逐渐接近大修期，具有较大的升级改造需求。考虑到重载铁路改造市场刚刚启动，假设目前单公里造价在 200-400 万元，以中位值考虑，则重载铁路升级改造市场约为 214.65 亿元。
　　公司研发的重载铁路产品为基于移动闭塞的系统，2018 年公司的“重载铁路移动闭塞关键技术及装备研究”研发课题通过了验收， 专家评审意见认为该产品达到了国际先进水平，相比于原有 LKJ 系统可以缩短发车间隔，提高列车运行效率。目前，公司国内竞争对手通号国铁、华铁技术、卡斯柯、中车时代电气等也在进行重载铁路移动闭塞产品的研发，但均未实现应用。
　　4）市域铁路市场
　　市域铁路近期也发展迅速，2020 年 12 月国务院办公厅转发国家发展改革委等部门《关于推动都市圈市域（郊）铁路加快发展的意见》，明确提出“市域（郊）铁路联通城区与郊区及周边城镇组团，采取灵活编组、高密度、公交化的运输组织方式，重点满足 1 小时通勤圈快速通达出行需求，与干线铁路、城际铁路、城市轨道交通形成网络层次清晰、功能定位合理、衔接一体高效的交通体系。按照目前国家已经批复的近期建设规划，未来 10 年将建设 2000 公里以上的市域铁路，全国市域铁路的投资规模将超万亿元。
　　毛利率显著提升，期间费用率下降推动净利率上行
　　从毛利率角度来看，2020 年公司毛利率为 32.89%，同比增加 5.68 个百分点，主要原因有以下几点：(1)随着信号系统总承包业务的增加，规模效应显现，产品趋向标准化，规模采购成本及项目实施成本下降，导致毛利率逐步提高；（2）公司通过加大研发投入，不断提高产品技术水平，通过优化设计降低硬件成本，提高毛利率，2020 年公司 FAO 系统项目交付增多，其毛利率较高提升了公司综合毛利率；(3)公司作为信号系统总包商，一直致力于加大自有产品应用范围提高综合毛利水平，联锁子系统逐步由向分包商采购转为由公司自主生产；（4）通过不断提升项目管理水平，集约化管理，发挥区域项目协同作用，进一步降低项目管理成本。
　　销售费用：公司 2020 年销售费用较上年同期下降 21.10%，主要原因为：受全国疫情影响，信号系统部分招投标项目延期，公司投标项目减少，相应销售人员职工薪酬、业务招待费、差旅费、招投标等费用相比上年均有不同程度下降。
　　管理费用：公司 2020 年管理费用较上年同期增长 31.12%，主要原因为：（1）随着公司业务规模扩大，公司人员规模增加及人均工资均不同程度增加，职工薪酬、办公费等同比增长；（2）2020 年公司实施股权激励，增加股份支付费用 1322 万元；（3）公司固定资产规模增加，相应折旧费也有所增加；（4）公司新增租赁房产，相应租赁费有所增加。
　　财务费用：公司 2020 年财务费用较上年同期大幅下降，主要原因为：本期新开保函金额下降，导致银行保函手续费减少。另外，公司积极对存量货币资金有效管理，本期利息收入增加，一定程度减少财务费用。
　　研发费用：公司 2020 年研发费用较上年同期增长 53.09%，主要原因为：（1） 2020年公司继续加大研发投入，研发人员规模有所增加，职工薪酬同比增加 37.43%；（2）公司新增研发项目较多，与其相关设备投入增加，相应折旧大幅增加，以及与研发项目相关研发材料、认证费、测试检验费等均有所增加；（3）公司新增租赁房产，研发部门分摊租赁费同比增加。
　　项目增加导致存货有所增长，资产负债率保持稳定
　　截至 2020 年底，公司应收账款余额为 8.55 亿元，同比下降 8.06%；应收账款周转率 2.27 次，较去年底增加 0.42 次。存货余额为 9.53 亿元，同比增长 11.46%；存货周转率 1.52 次，较去年底下降 0.38 次， 主要原因是项目增加导致存货规模增长所致。截至 2020 年底，公司资产负债率为 69.67%，较去年底大幅下降 0.48 个百分点，基本维持稳定
　　项目回款较好，经营性现金流净额显著高于净利润
　　2020 年公司经营活动产生的现金流量净额同比下降 19.18%，经营活动产生的现金流量流入流出较上年均增加，主要系公司为下一年度销售积极采购备货，支付采购款较多，使得经营性现金流出增幅大于流入，从而导致经营活动产生的现金流量净额同比下降。投资活动产生的现金流量净额同比大幅上升，主要原因为上年购买的结构性存款在当期赎回导致。 筹资活动产生的现金流量净额同比大幅下降，主要原因为上年公司首次募集资金到位而本年未发生大额筹资活动现金流入导致。
　　估值与评级
　　我们调整盈利预测，预计公司 2021-2023 年净利润 3.13/3.92/4.94 亿元，对应2021-2023 年 EPS 为 1.96/2.45/3.09 元/股，对应 PE 为 19.1/15.2/12.1 倍(2021/4/15)，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示
　　技术研发不及预期；城轨建设投资不及预期；行业竞争加剧风险等。