国盛证券-中国建筑-601668-业绩稳健符合预期，分红率提升现金流改善-210417

　　中国建筑(601668)
　　业绩符合预期，毛利率下降、少数股东收益增加等影响利润增速。2020 年公司实现营业收入 16150 亿元，同比增长 13.7%；归属于母公司所有者的净利润 449 亿元，同比增长 7.3%，整体符合预期。业绩增速低于收入增长，主要因：1 ）毛利率下降。2 ）子公司永续债、债转股及地产业务合作开发等导致少数股东收益增加。本期少数股东收益增加 47 亿元，其中归属中海地产少数股东收益增加 33 亿元，其他因素影响增加 14 亿元。分季度看，公司 Q1-Q4 收入分别增长-11%/20%/21%/21%，业绩分别增长-15%/7%/17%/16%，除第一季受疫情影响收入业绩下滑外，后三季度公司收入持续高增，业绩也逐步修复。2020 年新签合同总额 3.2 万亿元，首破 3 万亿，同比增长 11.6%。2021 年的经营目标是：新签合同额超过 3.5 万亿元，较20 年实际增长 9%，营业收入超过 1.76 万亿元，增长 9%。从历史上看，公司每年实际完成额均明显超过年初目标。分红方面，公司拟每 10 股派 2.147 元，合计分红约 90 亿元，增长 16%，分红率为 20%，较去年提升个 1.5pct，当前股息率为 4.1%。
　　房建保持较快增长，地产结算显著加速。分业务看，2020 年房建业务实现收入 10011 亿元，同比增长 14.8%，较前三季度加快 2.4 个pct ，占总收入比为 62%；基建业务实现收入 3484 亿元，同比增长9.5%，较前三季度加快 1.5 个 pct ，占总收入比为 22%；房地产业务实现收入 2713 亿元，同比增长 25%，增速达到近 5 年新高，较前三季度大幅加速 16 个 pct 。从毛利润情况看，房建/ 基建/ 地产分别实现毛 利润 673/295/711 亿 元，占 比 39%/17%/41% ， 同比增 长21%/9%/5%，房建业务对增长贡献最明显，地产业务因毛利率下滑较大导致毛利润增长显著慢于收入增速。
　　毛利率有所下滑，经营性现金流显著改善，ROE 维持高水平。盈利能力方面，2020 年公司毛利率 10.83%，YoY -0.27 个 pct ，其中房建/ 基建/ 地产业务毛利率 YoY+0.3/+0/-4.9 个 pct 。地产业务带动整体毛利率下行，主要因项目结算结构变化，高毛利率项目结算减少，以及部分地区限价影响。期间费用率 4.20%，YoY+0.17 个 pct ，其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率 YoY+0.04/-0.16/+0.36/-0.07 个 pct ，管理费用率下降主要因疫情导致差旅费用减少，研发费用率提升较多主要因公司加大研发科技投入，财务费用率下降主要因汇兑收益增加。资产（含信用）减值损失与去年基本持平，投资收益增加 19 亿元，主要是因为长期股权投资确认投资收益增加。少数股东权益占比提升2.92 个 pct 。归母净利率 2.78%，YoY -0.17 个 pct 。收款及营运能力方面，公司 2020 年经营活动现金净流入 203 亿元，而去年同期为净流出 342 亿元，主要因本期工程款、房地产销售回款增加，同时付现比下降，建筑、房地产业务现金流均改善所致。收现比与付现比分别为 106%与 107%，YoY+1/-2 个 pct 。存货周转率/ 应收账款周转率分别为 2.3/10.3 次， YoY+0.2/+1.4 次，总资产周转率小幅提升 0.04次至 0.76 次，但由于资产负债率与净利率下降导致平均 ROE 下降 0.5个 pct 至 15.56%，仍处在行业领先水平，连续 10 年保持 15%以上。市占率持续提升，改革创新推进，低估值性价比优。 公司施工领域市占率持续提升，以施工面积统计市占率由 2009 年的 4.5%提升至2020 年的 10.3%，未来装配式建筑、项目大型化与综合化等趋势深化有望加速央企龙头市占率提升。地产领域“三条红线”等调控政策持续加码，也更有利于市场向经营稳健的央企龙头集中。公司积极推进改革增加活力，报告期内 4 家子企业纳入“重要领域混改试点”“双百行动”“科改示范行动”，7 家子企业实施职业经理人制度；开展第四期限制性股票授予，进一步扩大股权激励范围。此外公司加大科技投入，引领行业发展，研发全球首创”高空造楼机“等设备，在装配式领域布局完善，拥有全国首个具有自主知识产权的绿色装配式建筑智慧建造平台，拥有国内先进的全自动智能预制工厂。当前公司21 年 PE 为 4.4 倍，PB （lf ）0.78 倍，仅高于历史最低点 10%，低估值性价比优。
　　投 资 建 议： 我们 预 计公 司 2021-2023 年 归 母 净 利润 分别 为497/544/591 亿元，同比增长 10.5%/9.4%/8.7% ， EPS 分别为1.18/1.30/1.41 元，当前股价对应 PE 分别为 4.4/4.0/3.7 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策变化和执行风险、海内外疫情变化风险、项目执行进度不达预期风险、融资环境收紧风险、房地产政策调控风险。