平安证券-凯莱英-002821-全年业绩表现理想，技术领先+产能扩张保障持续发展-210418

　　凯莱英(002821)
　　投资要点
　　事项：
　　1. 公司发布2020年年报，全年实现营收31.50亿元（+28.04%），实现归属净利润7.22亿元（+30.37%），扣非后归属净利润6.44亿元（+31.79%）。年度分红预案为每10股派现6元（含税）。
　　2. 公司董事会审议通过公司H股上市议案。
　　平安观点：
　　Q4 收入高增长，利润受汇兑拖累，全年保持快速发展：
　　公司 2020Q4 单季度实现收入 10.67 亿元（+48.70%，剔除汇兑因素+56.62%），实现高速增长，进一步追回了疫情对全年业绩的影响。同期实现扣非归属净利润 1.87 亿元（+24.27%），利润端增速慢于收入端主要系 Q4 汇率变化较大，导致表观毛利率下降和汇兑损失（估计 Q4 在 3000万左右）拖累净利润率。考虑到理想的收入表现以及年末存货中高达 5.23亿元的合同履约成本，我们认为公司运营层面处于理想状态。
　　剔除汇兑及股权激励摊销因素后，公司全年收入增长 28.92%，扣非归属净利润增长 31.79%，在 2020Q1 明显受疫情影响的情况下取得全年高速增长的好成绩。
　　2020 年公司商业化生产在国内疫情缓解后迅速追赶订单交付进度，共实现收入 16.58 亿元（+35.58%）；临床阶段实现收入 11.80 亿元（+17.82%），增速相对稳健而项目数量从 2019 年的 191 个大幅增长至 241 个，管线漏斗保持健康的结构；技术服务实现收入 3.10 亿元（+31.61%）。
　　领先技术推动客户、项目持续增加，国内业务尤其亮眼：
　　公司一直致力于挖掘新技术在药物生产中的应用，目前连续性反应、酶催化等已在较广泛的领域得到使用，在进一步提升这些技术的同时公司也在着力探索光化学、电化学等，确保自身技术能力持续领先。依托于这些新技术，公司能够在生产的效率、经济性、安全性以及环保水平上取得优势，从而吸引更多客户。公司继续市场开拓，尤其是国内制药公司、海外 biotech公司等这些研发需求增量较多的领域，2020 年公司来自国内制药公司和海外 biotech 公司项目的收入都实现了 40%以上增长。
　　国内创新药的崛起是我们一直反复强调的行业发展逻辑之一，目前这一判断已经在公司身上得到验证。在再鼎、和黄等国内新药公司产品的推动下，凯莱英上年实现国内收入 3.71 亿元，同比增长高达 69.05%。目前公司在手的处于 NDA 阶段或即将 NDA 的国内项目较多，为未来数年国内业务继续快速增长带来保障。
　　固定资产+专业人才双双加码，H 股融资保障业务扩张速度：
　　充足的生产车间+专业人才是 CDMO 公司成长的基础，在新药研发、生产需求充裕的今天，公司的产能扩张值得持续关注。固定资产方面，公司 API 厂房二期与天津 3 二期已于近期落地，2021 年内还将有多处车间投入使用。预计到 2021 年底公司反应釜总体积较 2019 年底增长超过 80%，考虑到新建车间中更广泛使用了连续性反应技术（单位空间产值更高），新产能落地带来的增量值得期待。专业人才方面，公司在疫情可控后加快了人才招聘步伐，2020 年新增员工 700 余人，并通过公司文化、股权激励等多方式确保核心人才的稳定。公司启动 H 股 IPO 进程，按目前市值体量我们推测此次 IPO 有望筹措 70-100 亿元，为公司后续长三角研发与生产中心建设、大分子 CDMO 等新兴业务的延伸提供资金，保障业务实现快速拓展。
　　维持“ 强烈推荐” 评级：CDMO 行业在国内外需求推动下继续保持高度景气。凯莱英拥有行业领先的新技术应用能力和长期积累获得的良好口碑，能够充分受益行业发展。 考虑公司新增 H 股 IPO 安排，调整并新增公司 2021- 2023 年 EPS 预测为 4.04、 5.32、 7.02 元（原 2021- 2022 年 4.06、 5.30 元），继续看好行业长期发展，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：1）若因创新药收益风险比不足、国际政治环境等原因导致全球创新药物的投入和外包比例不及预期，则会影响 CMO 行业的发展；2）药品的研发失败将导致项目终止，CMO 丢失对应订单；药品上市后若销售不及预期，将导致对应的 CMO 订单无法实现放量；3）若因发生生产事故、收到监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况，可能会导致订单乃至客户的丢失；4）主要客户来自欧美，订单以外币为计价单位，汇率波动会造成汇兑损益。