国盛证券-伟明环保-603568-业绩高增长，垃圾焚烧龙头持续拓展-210417

　　伟明环保(603568)
　　业绩持续高增长。公司 2020 年实现收入 31.2 亿元，同比增长 53.3%，归母净利润 12.6 亿元，同比增长 29.0%。分业务来看，公司项目运营收入 13.0亿元，同比增长 4.4%；餐厨垃圾处置收入 0.5 亿元，同比增长 1.6%；设备、EPC 及服务收入 16.9 亿元，同比增长 144.8%；垃圾清运收入 0.7 亿元，同比增长 92.8%亿元。业绩大幅增长的原因主要是公司设备、EPC 及服务、垃圾清运收入增加，正式运营项目增加确认收入所致。公司 2020 年 Q4 单季度实现营业收入 9.9 亿元，同比增长 98.3%，归母净利润 3.5 亿元，同比增长 52.7%。
　　毛利率净利率略 下滑，费用率持续下降。 公司 2020 年毛利率 54.1%（-7.9pct）、净利率 40.2% （-7.5pct），其中项目运营毛利率 63.4% （-2.8pct）、餐厨垃圾处理毛利率 50.5%（-6.0pct），设备、EPC 及服务毛利率 48.8%（-8.4pct），垃圾清运毛利率 1.2%（ + 0.9pct）。公司 2020 年管理费用率4.8 % （-1.7pct）、销售费用率 0.7% （0.0pct）、财务费用率 2.4% （-1.8pct）。公司经营性现金流净额 9.5 亿元，同比增加 9.8%。
　　管理强， 在手项目多。 截至 2020 年底， 报告期末垃圾焚烧正式运营项目 21 个，试运行项目 3 个，设计日处理规模约 1.76 万吨，在手项目 3.6 万吨/日。2020 年新增签约生活垃圾处理规模为 4500 吨/日，新增餐厨污泥处理规模 1135 吨/日。公司在手餐厨项目 2130 吨/日、污泥 250 吨/日、渗滤液555 吨/日，充足的产能保障未来业绩高成长。此外，公司管理精细化，核心设备制造能力强，项目回报率高，ROE 超过 20%，行业领先。
　　新政望理顺商业模式、落实补贴，龙头优势强化。2020 年出台了多项关于垃圾焚烧补贴的政策，存量项目保障收益，改善企业现金流；新增项目以收定支，增强补贴确定性。国补新政的出台，使补贴政策整体趋于完善，有利于理顺行业长期商业模式，促进行业健康可持续发展。一方面，垃圾焚烧发电刚需性质不变，增长空间确定（发布规划的 17 个省份 2018-2030 年预计投产焚烧产能 63 万吨/ 日，按吨投资 51 万元估算，对应投资 3213 亿元）；另一方面，补贴收紧，倒逼企业通过技术创新和内部挖潜来提升效率，行业集中度有望提高。伟明环保作为民企垃圾焚烧龙头，优势进一步强化，未来项目拓展值得期待。
　　投资建议：公司作为民营垃圾焚烧龙头，管理优异，拥有焚烧核心设备产销能力，项目回报率高。同时，公司在手垃圾焚烧项目充沛，未来几年业绩弹性大。我们预计公司 2021-2023 归母净利分别为 16.7/22.0/28. 7 亿元，EPS分别为 1.33/1.75/2.28 元，对应 PE 分别为 17.3X/13.2X/10.1X，维持“买入”评级。
　　风险提示：垃圾焚烧政策风险、运营成本提升风险、项目进度不及预期。