西部证券-龙蟒佰利-002601-2020年年报点评：营收增长显著，继续推进产业链纵深-210417

　　龙蟒佰利(002601)
　　核心结论
　　事件：公司2020年全年实现营收141.64亿元，同比+24.03%；归母净利润22.89亿元，同比-11.77%。其中Q4实现营收42.23亿元，同比+36.12%，环比+17.69%；归母净利润3.39亿元，同比-35.81%，环比-48.40%。扣非归母利润同比微增，计提东方锆业减值。2020年公司扣非归母净利润为25.08亿元，同比+0.65%。 公司在Q4计提了-4.49亿元的投资净收益，系公司年内通过东方锆业（002167.SZ）的非公开发行对其进行了追加投资，故依据会计准则对此前持有的东方锆业15.66%的股权在其非公开发行日的公允价值进行了重新计量，因此产生负投资收益。 公司全年实现销售毛利率35.60%，同比减少约7个百分点，主要原因为：1）去年Q2起钛白粉价格和利润持续下行，直至Q4开始回升。 2）新会计准则下运输费用由销售费用转为营业成本。
　　景气上行，国内外需求驱动产销量提升。去年下半年随着钛精矿价格上升， 以及国内外疫情得到控制，下游汽车、地产等行业回暖复苏，钛白粉行业整体步入景气上行周期。公司2020年钛白粉总销量83.24万吨，同比+33.11%。其中，硫酸法钛白粉销量63.88万吨，同比+14.52%；氯化法钛白粉销量19.36万吨，同比+186.81%。
　　推进产业一体化整合，在建工程积蓄发展动力。公司2020年围绕“钛精矿-氯化钛渣-氯化法钛白粉-海绵钛-钛合金” 产业链，完成多项产业整合。预期未来随着20万吨/年氯化法钛白粉和3万吨转子级海绵钛技改等在建项目的逐步落地，公司有望进一步加强成本优势、巩固行业龙头地位。投资建议： 公司剑指全球钛白粉龙头， 产业链一体化优势稳固，业绩有望稳健增长。预计2021-2023年公司归母净利润分别为38.03/45.86/58.38亿元，对应目前P/E分别为17.0x/14.1x/11.1x，维持“买入”评级。
　　风险提示：项目进度不及预期；环保监管影响生产；疫情影响超预期等