华西证券-兴业证券-601377-机构业务产业链、自营业绩突出，剑指全面跻身行业前10-210416

　　兴业证券(601377)
　　主要观点:
　　业务亮点：
　　机构业务产业链具显著优势，包括机构研究、代销业务、基金管理各项业务，将显著受益机构化。
　　16 年广设分支机构、18 年起推进分公司战略、集团协同战略赋能各项业务，成效初显。
　　风险管理能力触底回升。17 年新领导班子上任后强化风险管理，特别是在投行业务方面形成了国内领先的风险内控体系，把投行的质控和内核与承揽、承做完全独立，而且分属不同的高管相互制衡管理。资本中介业务方面，风险较高的股票质押业务、境外融出资金业务规模已经大大压缩。
　　追赶中的特色中型券商
　　公司近年扩张速度远超行业。2010 年上市以来，公司营业部与分公司数量由 2009 年的 34 家迅速增长至 2020 年的共 235家，分支机构数量在行业中占比由 0.9%增至 1.9%。2017 年新领导班子上任，公司开启了“全面跻身行业 TOP10，开启建设一流证券金融集团”的新征程。
　　公司自营、资管业务收入占比持续高于行业，财富管理、机构研究业务方面优势明显。2020 年，兴业证券自营、资管业务收入占比分别为 34%、24%，远高于行业的 28%和 7%。2019 年代销金融产品收入和席位租赁收入排名分别为行业第 4、第 5。
　　经纪、两融、投行业务份额提升，自营业绩突出近年公司代理买卖业务市场份额提升明显，财富管理转型成绩斐然。股基交易额从 2016 年的 1.47%提升至目前的1.7~1.8%，代买卖业务收入市场份额由 2016 年的 1.30%提升至目前的 1.79%。经纪业务中各块业务的结构来看，公司代销金融产品收入与机构席位租赁收入占比远超行业，在市场机构化转型与财富管理大发展的背景下公司将显著收益。
　　自营业务收入占比高于行业，自营收益率表现突出，在行业表现整体较好的年份，公司向上弹性更大，而在行业表现差的年份，公司仅仅略差于同业；证券自营业务资产配置方面，权益配置比例处于行业相对较高水平。
　　IPO 市场份额触底回升。公募基金业务布局行业领先。公司分别持有兴业全球基金 51%、南方基金 9%的股权。收入贡献方面，公募基金是公司稳定收益的重要来源。
　　两融业务市场份额持续提升，股质业务持续压降。2020 年末，公司两融余额 308 亿元，市场份额 1.90%。较之 2015 年的1.26%提升 0.64pct，幅度 50%。股质业务 17 年以来急剧收缩，2020 年底，股质业务规模 46 亿元，市场份额 1.53%。
　　资产质量改善明显
　　公司信用（资产）减值损失的最大来源为融出资金与买入返售金融资产，2020 年两项减值损失占公司全部减值损失的比例达到 96%。
　　境外融出资金业务存在较高风险。2020 年，境外孖展业务减值准备与孖展业务余额比例高达 23.42%。境外孖展业务个人占比仅为 26%，机构客户高达 84%，境外融资业务不够分散，加之境外市场无涨跌停板限制，导致了境外融资业务的高风险。2018 年以来，融出资金业务中风险较高的孖展业务规模持续压降，抵押担保率提升。2020 年规模 27 亿元，较 2018 年高点（53 亿元）下降 50%，融出资金业务质量大幅改善，抵押担保物/账面价值持续提升。
　　股质业务规模下降、抵押担保率提升。从三阶段预期信用减值模型来看，2020 年阶段三股质业务账面价值 9 亿元，担保物价值比 133%，较 2019 年的 110%提升 23pct，股质业务风险显著降低。
　　中性假设下预计 2021 年业绩增近 10%在 2021/2022/2023 年股基日均交易额分别为9740/10245/10778 亿元的核心假设下，预计公司2021/2022/2023 年营业收入分别为 191.5/209.6/232.0 亿元，预计公司 2021/2022/2023 年归母净利润分别为43.8/48.2/54.1 亿元，预计公司 2021/2022/2023 年 BVPS 分别为 6.3/7.0/7.8 亿元，4 月 15 日股价对应的 PB 为1.36/1.22/1.10 倍。鉴于公司机构服务占优将显著受益于市场机构化，分公司战略与集团协同战略逐渐发力、风险管理能力改善持续为各项业务赋能，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1）机构化进程低于预期；2）注册制下投行责任加大，投行业务尽责及合规风险； 3）权益市场大幅下跌，证券投资业务与股票质押业务风险；4）交易量大幅萎缩，资本市场改革低于预期的风险。