光大证券-歌力思-603808-2020年年报及2021年一季报点评：20年疫情致销售承压、21年收入已现恢复-210416

　　歌力思(603808)
　　要点
　　20年营业收入同比减少25%、归母净利润因出售资产同比增长25%
　　公司2020年实现营业收入19.62亿元、同比减少24.90%，归母净利润4.45亿元、同比增加24.80%。扣非净利润1.90亿元、同比减少37.10%；归母净利润相比扣非净利润增加主要为20年公司出售百秋网络股权、获得一次性收益税前2.98亿元；扣非净利润降幅超过收入主要为疫情背景下费用刚性、费用率提升。EPS1.34元，拟每股派息0.39元（含税）。
　　20Q1~21Q1公司单季度收入分别同比-34.11%、-37.23%、-13.99%、-15.37%、+30.61%，21Q1较19Q1下降13.95%（扣除百秋网络影响后、可比口径下主营业务收入下降7%左右）；归母净利润分别同比+173.26%、-81.60%、-6.60%、+27.19%、-61.60%，其中20Q1出售百秋网络获得大额投资收益促当期利润明显增加、带来季度利润波动。
　　20年疫情下各品牌增长承压，21Q1国内业务明显恢复
　　20年疫情背景下，各品牌销售受到一定负面影响，21Q1部分品牌已现恢复。
　　1）分品牌来看，20年主品牌歌力思、Laurel、EdHardy、IRO、self-portrait（20年新增）收入分别为9.39亿元、1.46亿元、2.15亿元、5.43亿元、3292万元，分别同比-10.41%、+24.90%、-42.07%、-19.50%，其中主品牌歌力思20Q4收入增长转正、直营自20年7月开始增长率先转正；Laurel品牌20Q2增速持平，下半年增速回升、20Q3/Q4收入分别增62.78%/44.80%，EH、IRO品牌收入增长仍存一定压力、主要为国外疫情影响境外销售，其中IRO国内20年收入增长13.6%。
　　21Q1主品牌歌力思、Laurel、EdHardy、IRO、self-portrait收入分别同比增51.40%、125.53%、23.28%、5.24%、12431.53%，其中主品牌歌力思和Laurel收入已经超过19年同期水平，另外IRO国内亦实现了78%的增长，SP品牌20年一季度销售已经与20年全年相当，国内业务合计同比19Q1增长约7%。
　　2）分渠道来看，20年直营、加盟收入分别为13.95亿元、4.99亿元，分别同比-3.22%、-36.97%，加盟收入压力相对较大。21Q1直营、加盟收入分别同比增长38.59%、50.54%，分别较19年同期+15.49%、-36.64%。
　　3）分线上线下来看，20年线上、线下收入分别为2.49亿元、16.45亿元，分别同比+117.66%、-22.36%，线上收入占比13.15%、较19年的5.12%明显提升。21Q1线上、线下收入分别同比增73.43%、39.66%，其中线下较19Q1减少10.56%、尚未恢复至19年同期水平。
　　4）门店方面，2020年末公司总门店550家、较20年初的585家净减少5.98%。主品牌歌力思、Laurel、EH、IRO（全球）、SP分别为289家（净减5.56%）、51家（-1.92%）、137家（-18.93%）、73家（+25.86%）、6家。21年3月末公司总门店较20年末净减少5家至545家、主要为EH净关店较多，主品牌歌力思、Laurel、EH、IRO、SP分别为287家、53家、131家、74家、7家。
　　毛利率20年持平、21年回升，费用率20年刚性、21年明显下降
　　毛利率：20年毛利率总体持平、21年毛利率提升明显。20年毛利率同比提升0.36PCT至66.23%。分品牌来看，主品牌歌力思、Laurel、EH、IRO毛利率分别同比+1.73、-7.31、-5.45、-2.19PCT至71.88%、71.17%、62.39%、60.63%，20年新增品牌SP毛利率为82.86%；分渠道，直营店、加盟店毛利率分别为70.21%（同比-0.59PCT）、58.50%（-4.19PCT）；分线上线下，线上、线下毛利率分别为66.78%（+17.16PCT）、67.18%（-1.74PCT）。
　　21Q1公司毛利率为69.42%、同比提升2.91PCT。分品牌来看，主品牌歌力思、Laurel、EH、IRO、SP毛利率分别同比-0.19、+0.60、+1.18、-0.09、-3.28PCT；分渠道，直营店、加盟店毛利率分别同比+4.06、+0.46PCT；分线上线下，线上、线下毛利率分别同比+2.55、+9.20PCT，线下毛利率提升幅度较大与直营店表现突出有关、直营店毛利率高于加盟店且21Q1收入明显增长、占比提升。
　　费用率：20年期间费用率同比提升3.48PCT至50.26%。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为37.66%（+6.01PCT）、9.76%（-1.09PCT）、3%（-0.51PCT）、-0.17%（-0.94PCT）。
　　21Q1期间费用率同比下降14.89PCT至45.86%，其中，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-9.09、-1.62、-1.70、-2.48PCT。
　　其他财务指标：1）20年末存货较20年初减少8.16%，21年3月末较年初减少15.72%。20年、21Q1存货周转天数分别为306天、284天，相比19年的366天有所改善。
　　2）20年末应收账款较20年初减少1.56%，21年3月末较年初减少30.35%。20年、21Q1应收账款周转天数分别为63天、48天，较19年的52天先增加后下降。
　　3）20年投资净收益3.28亿元，主要为20Q1出售百秋网络股权获得大额投资收益（税前2.98亿元）、增厚利润，21Q1该贡献因素消除。
　　4）20年资产减值损失同比增129.49%至1.04亿元，21Q1同比减少62.02%至1104万元。
　　5）20年经营净现金流同比下降51.03%至2.15亿元，21Q1同比增128.82%至9956万元。
　　期待21年国内外需求复苏、多品牌增长发力
　　20年国内外疫情影响下公司国内外业务均受到不利影响，但21年一季度主要品牌和国内业务已现明显恢复，随着国外疫情缓解、国外业务亦将迎来趋势向上的表现。21年需求恢复背景下，公司主品牌歌力思预计稳健增长，Laurel、SP品牌加大拓展力度、成长性高，EH、IRO品牌期待国外业务好转，多品牌发力贡献业绩增长。同时公司将把握疫情后机遇、加大品牌投放和建设、巩固提升长期竞争力、短期可能带来相应投入增加。
　　考虑到21年短期投入增加、但长期有利于公司经营发展，我们下调21年、上调22年、新增23年EPS为1.09/1.40/1.67元（较前次盈利预测分别减少3%、增加3%），21年PE13倍，继续看好公司定位高端的多品牌时装集团战略持续推进，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内外疫情影响超预期致终端消费疲软；小品牌拓展不及预期；费用等投入超出预期；汇率波动影响部分并购品牌境外业务业绩。