兴业证券-洽洽食品-002557-春节错峰20Q4受影响，坚果恢复+新品推广助推21年增长-210416

　　洽洽食品(002557)
　　事件
　　洽洽食品公布2020年年报，2020年实现营收52.89亿元，同比+9.35%，归母净利8.05亿元，同比+30.73%。其中，20Q4实现收入16.38亿元，同比+1.25%，归母净利2.75亿元，同比+27.80%。每股收益1.60元。
　　春节错峰+卖场人流下滑，收入降速。公司2020年实现营收52.89亿元，同比+9.35%（Q1：+10.29%；Q2：+21.13%；Q3：+10.11%；Q4：+1.25%），公司20Q4收入降速，主要系：1）春节错峰下，旺季备货多发生于21年1月；2）疫情+社区团购冲击，卖场人流大幅下降。剔除春节错峰影响，假设21Q1收入同比+20%，则21Q1+20Q4同比20Q1+19Q4增长9%左右，增长较为稳健。
　　瓜子稳增，坚果受疫情影响降速。分品类看，20年公司葵花子（占比70.43%，较19年+2.16pct）、坚果类（占比17.93%，较19年+0.90pct）、其它（占比11.61%，较19年-3.06pct）分别同比+12.80%，+15.14%及-13.48%，其中瓜子20H1/20H2同比分别+23.07%/+5.53%，下半年需求逐步恢复常态，坚果营收9.50亿元，20H1/20H2同比分别+9.71%/+17.92%，下半年起动销逐步恢复，其他类的大幅下滑主要系公司精简SKU，主动减少低盈利性产品所致。分产品看，红袋销售额同比增长10%+，主要系疫情下需求短期提升，弱势市场提升、三四线城市精耕所致；蓝袋实现含税入10亿+，同比增长11%+，其中藤椒销售接近含税1亿元，海盐持续在部分市场聚焦推广；小黄袋上半年受疫情影响，下半年销售额逐步回升，全年保持稳增。
　　海外高增，线上旨在加强品牌传播。20年公司南方/北方/东方/电商/海外/其它区收入增速分别为+4.16%/+7.01%/+8.31%/+5.99%/+46.39%/+56.14%，占比分别为35.32%/18.85%/25.66%/9.70%/8.90%/1.57%，同比分别-1.76pct/-0.41pct/-0.25pct/-0.31pct/+2.25pct/+0.47pct，全年经销商数量超过1000个（国内900个+，国外近100个），渠道持续扩张。
　　费用投放保持低位，盈利能力显著提升。公司20年实现归母净利8.05亿元，同比+30.73%（Q1:+30.78%,Q2:+37.38%,Q3:+30.26%,Q4:+27.80%），20年净利率为15.22%，同比+2.74pct，主要系毛利率提升，叠加费用投放收窄所致。20Q4归母净利率16.80%，同比+4.25pct，盈利能力持续提升。
　　成本红利，毛利率小幅提升。剔除运费影响，公司20年毛利率为34.40%（Q1:32.12%,Q2:32.34%,Q3:35.78%,Q4:36.39%），20年同比+1.14pct，休闲食品销售毛利率为34.43%，同比+1.37pct，其中20Q4同比+3.24%，判断主要系采购成本红利所致，其中瓜子毛利率预计保持平稳，坚果受益于自动化率提升及原材料红利，毛利率同比提升。
　　卖场人流下降背景下，费投效果不佳，销售费用率同比保持低位。剔除运费影响，公司20年费用率为17.08%，同比-2.13pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为12.27%/4.60%/0.69%/-0.48%，同比分别-1.50pct/-0.54pct/+0.05pct/-0.15pct。从分项上看，销售费用下降主要系广告促销费用同比-3.67%，财务费用下降，主要系利息收入同比+69.29%。
　　公司看点：
　　1）每日坚果发力，未来将重点布局坚果品类。每日坚果与洽洽曾经转型切入的薯片、果冻等其他增速放缓、且没有先发优势的的品类不同，目前该产品仍处于需求高速增长的蓝海阶段。我们预计洽洽凭借其线下渠道优势、产品差异化及品牌知名度在高成长的坚果市场得以分一杯羹，若每日坚果持续放量，叠加新品推广，则有望进阶为洽洽的超级大单品。
　　2）红袋持续下沉，蓝袋拓展发展。公司未来将以提升红袋瓜子产品力为基础，强化市占率和品牌效应，扩大消费场景，提升消费频次。蓝袋方面，公司将扩大海盐、藤椒、芝士等销售范围，加大市场宣传，不断提升市场份额。
　　3)产能扩张进行时，助力品类放量。公司设立滁州子公司，总投资6亿元，负责10万吨坚果休闲食品项目；公司通过重庆洽洽食品二期工业园建设议案，总投资3.57亿元，建成后年产香瓜子1.8万吨、原香瓜子3000吨、山核桃/焦糖瓜子9000吨、坚果类3000吨，达产年预计新增营业收入10亿元，利润总额2亿元，投资回报期为6.7年（含2年建设期）。
　　4）绑定员工利益，经营活力有望持续释放。公司在2018年-2022年间每年设立一批员工持股计划，共计5批，进一步绑定员工利益，内生性经营效率有望提升。2021年1月9日，公司公布第五期员工持股草案，本期共覆盖员工合计不超过44人，公司以48.36元/股的价格受让回购的11.68万股股份，回购均价为27.11元/股，回购股份数为184.41万股。
　　盈利预测及投资建议：短期看，预计21年瓜子有望实现10%左右增长（蓝袋30%+），坚果实现40%+增长（含新品放量），其中藤椒瓜子、益生菌、燕麦片目标为1-2亿，预计整体收入增长区间为15-20%，同比修复。中长期看，公司内部体制优化(事业部+阿米巴模式），新品放量趋势良好，核心瓜子品类结构不断优化，叠加自动化率提升对坚果毛利率的提振，预计收入、利润均保持稳增。我们根据公司年报，调整了盈利预测，预计公司2021年收入及归母净利润分别为62.65亿元（同比+18.5%，下同）及9.68亿元（+20.2%）。对应2021年4月15日收盘价，公司21年PE为27x，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下滑，食品安全问题，品类扩张失败，原材料价格上涨