中泰证券-极米科技-688696-2020年报点评：海外爆发，盈利高增-210415

　　极米科技(688696)
　　事件
　　公司披露2020年报：收入、归母、扣非28.3亿、2.7亿、2.5亿，同比+33.6%、+187.9%、+169.48%；
　　此前披露2021Q1预告：归母0.85亿（YOY+96%），扣非0.83亿（YOY+104%）
　　一、财务分析：盈利能力高增
　　①收入：2020年收入28.3亿元，同比+33.6%。
　　分业务看：整机销售/配件销售/互联网增值服务收入分别26.5/1.1/0.4亿元，同比分别+34%/+9%/+94%。整机销售仍为公司核心增长点，增值服务出现亮眼高增，预计跟公司新合作引进欢喜传媒等内容方有关。
　　分产品看：智能微投/激光电视/创新产品收入分别为23.0/1.2/2.3亿元，同比分别+32%/-31%/+279%。公司核心战略重心预计仍在智能微投，在激光电视上投入预计有所收窄；创新产品则因公司在日本销售的阿拉丁二代产品取得较好销售而取得大幅增长。
　　分地区看（调整对日销售后口径）：内销25.2亿元，同比+25%，增速稳健。海外4.1亿元，同比+304%；拆分海外区域看：日本市场预计收入2.4亿元，同比约+250%水平，主来自阿拉丁二代的放量销售；欧美等其他市场预计收入1.8亿元，同比+450%，高增预计来自市场、渠道的持续拓展。
　　②利润：2020年公司归母净利润2.7亿元，同比+188%。利润端增速远高于收入端，公司盈利能力显大幅提升。
　　③毛利率：2020年毛利率31.63%，同比+8.31pct。
　　分产品看：智能微投毛利率30.79%，同比+9.58pct；激光电视毛利率32.04%，同比+9.68pct；创新产品毛利率22.64%，同比-4.39pct。毛利率大幅提升主因光机自研自产逐步落地带来的成本降低，及产品高端化带来的均价提升。创新产品毛利率有所下降，主因阿拉丁系列产品以美元结算，收入受汇率波动影响所致。
　　分地区看：内销毛利率30.43%，同比+7.66pct；外销毛利率48.51%，同比+6.97pct。后续若外销占比提升，将拉动公司整体毛利率上行。
　　④费用率：2020年期间费用率21.31%，同比+1.84pct。
　　其中销售费用率13.90%，同比+1.67pct，主因公司产品宣传、渠道布设等费用投入增加。
　　管理费用率2.42%，同比-0.62pct。主因经营效率提升。
　　研发费用率4.92%，同比+1.09pct。主因研发投入增加，及相关折旧摊销费用计提增加所致。
　　财务费用率0.07%，同比-0.30pct。主因公司现金流情况改善导致利息收入增加。
　　⑤净利率：公司2020年净利率9.51%，同比+5.09pct。从单季扣非净利率表现看，公司20Q1/20Q2/20Q3/20Q4分别为8.1%/7.8%/9.5%/9.2%，下半年提升趋势显著。同时根据公司披露的2021Q1利润情况估算，我们预计2021Q1公司净利率已达到10%水平。
　　⑥存货：2020年公司存货7.17亿，同比大幅提升59%，且存货中3.46亿元为原材料，金额同比提升155.50%。预计主因行业缺芯下公司加大原材料储备，保证生产。
　　二、经营回顾：海外高增，盈利向上
　　1、海外高增持续打开新空间
　　①日本：公司第一大市场，受益于阿拉丁放量。产品/内容上：公司2020年5月在日本市场推出阿拉丁二代/SE产品，取得较好销售，带动日本市场同比增长约250%。阿拉丁二代产品较一代画质持续升级，且内容库合作上持续突破，新接入Gyao、dTV等本土内容库，助力产品打开市场。渠道上：公司线上接入日本亚马逊、乐天等平台；线下进入茑屋家电等连锁店，渠道亦实现全面铺开。我们预计公司有望在内容、渠道打开的情况下持续挖掘日本市场。
　　②欧美：低基数下获较好增长，后续关注新品动向。公司欧美等其他海外市场增速预计约450%水平，预计高增来自低基数下的市场渠道拓展。
　　公司海外即将发布高端新品：据公司海外官网显示2021年5月将新发售Horizon系列，实现2200ANSI流明+4K高端配置。参考海外新闻，Horizon系列定价预期在7000-12000人民币水平的高价位带。公司当前在欧美出海打高价高质量产品路线，同类竞争者相对较少，若内容、渠道实现攻关突破后，有望在高端市场获取领军地位。
　　2、国内份额持续领先
　　①出货端：出货量份额极米稳居第一。参考IDC出货数据，2020年极米销量份额稳居行业第一，从2019年的14.6%提升至18.1%，且在销售额上首次实现超越爱普生等商用大牌获行业第一。
　　②零售端：极米与龙二差距持续拉大。参考洛图数据，极米2021年1月/2月市场份额（按销量）分别为25%、20%，龙二坚果则为10%、8%，两者份额差距成持续扩大之势。
　　3、成本下降、均价上行，盈利逻辑持续释放
　　①光机自研比例提升，助力成本下行。2020年极米自研光机占比达到70%水平，助力智能微投产品单台平均成本下降至1977元，同比-6%。后续随宜宾工厂产能落地，自产光机比例有望逐渐提升，实现成本压缩。
　　此外从供应链角度看：2020年公司已转向TI直接拿货，当前TI已为公司第一大供应商。预计这一供应链优化一方面助力公司成本下降，另一方面有望保证公司在行业缺芯现状下取得较稳定供应。
　　②产品均价持续上行。2020年公司智能微投平均单台均价提升7%。2021年公司新推产品H3S售价5699元，较此前H3售价4999元有较大提升，有望助力公司均价持续向上。我们预计H系列将持续打高价走中高端，公司将借自己持续巩固的技术品牌优势，在高价格带持续发力。
　　③增值服务增长亦亮眼。2020年公司增值服务同比+94%，其中MAU同比+40%，单用户年度ARPU值同比+38%。预计ARPU值的显著提升与公司新引进欢喜传媒等内容库合作有关。未来预期随着公司合作内容库增加，ARPU值有望持续攀升；MAU则将随硬件铺开而自然增长。持续看好公司增值服务的中长期发展。
　　投资建议：买入评级
　　公司收入、盈利均有看点，为αβ兼具的成长之选：
　　收入端：未来3-5年微投快速渗透带来行业高景气，海外空间有望凭产品优势持续打开；极米作为龙头竞争力强，份额优势持续巩固。
　　盈利端：①光机自研自产迅速落地带来净利率提升；②后续产品售价/高端产品占比提升拉动毛利率；③供应链持续优化降低成本；④增值服务增长。预计21-23年实现归母净利润5.11、7.61、10.84亿元，同比+90%、+49%、+43%，对应PE55X、37X、26X。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　核心零部件供应短缺，行业竞争恶化，原材料价格上涨