华西证券-歌力思-603808-21Q1国内品牌相比19Q1恢复增长-210416

　　歌力思(603808)
　　事件概述
　　公司2020年实现收入/归母净利/扣非归母净利19.62/4.45/1.9亿元、同比变动-24.9%/24.8%/-37.1%，收入端剔除剥离百秋影响增速为-16%，收入好于预期、净利符合预期；归母净利高于扣非归母净利主要由于转让百秋网络股权产生投资收益2.97亿、以及政府补助0.14亿元（-52%）。2020Q4收入/归母净利/扣非归母净利同比增长-15%/27%/67%，收入端剔除剥离百秋影响增速为2%。
　　21Q1收入/归母净利/扣非归母净利为5.36/0.94/0.9亿元，同比增长30.61%/-62%/1232%、较19Q1同比增长-14%/6%/8%，收入符合预期、净利略好于预期，收入端剔除剥离百秋影响同比增速为42%、较19Q1增速为-6.6%。
　　每股派发现金红利0.39元，分红比例为29%。
　　分析判断:
　　收入拆分：（1）分品牌来看，主品牌稳健、EH去库存、IRO海外调整。2020年主品牌/Laurel/Ed Hardy及Ed HardyX/IRO/self-portrait收入为9.39/1.46/2.15/5.43/0.33亿元，同比增速为-10.41%/24.9%/-42.07%/-19.5%/NA，2021Q1主品牌/Laurel/Ed Hardy及Ed HardyX/IRO/self-portrait收入为2.57/0.46/0.69/1.27/0.31亿元，同比增速为51.40%/125.53%/23.28%/12431%，相比2019Q1同比增长1.6%/92%/-44.4%/-20.1%/NA。EH仍处于产品风格激进变化后的去库存调整；主品牌/Laurel/EdHardy及EdHardyX/IRO/self-portrait门店数量达289/51/137/67/6家（-17/-1/-32/+9/+6）,净开店增速为-5.5%/-1.9%/-18.9%/15.3%/NA；21Q1主品牌/Laurel/Ed Hardy及Ed HardyX/IRO/self-portrait门店数量达287/53/131/67/7家（-2/+2/-6/0/+1）,净开店增速为-0.7%/3.9%/-4.3%/0%/16.7%。（2）分渠道来看，线上/线下收入分别同比增长117.66%/-22.36%至2.49/16.45亿，其中线下直营/加盟营收分别同比减少13.6%/36.97%至11.46/4.99亿，直营/加盟门店数分别+1/-36家，同比净开店增速为0%/-13%，由此推断直营同店/加盟单店出货分别下降14%/27%。21Q1线上/线下营收分别+75%/39.5%至0.42/4.88亿、同比2019Q1+100%/-10%，其中线下直营/加盟营收分别+35.1%/50.54%至3.35/1.52亿、同比2019Q1+9.8%/-36%，直营/加盟门店数分别+4/-9家，同比净开店增速为-1%/-15%，由此推断直营同店/加盟单店出货分别增长37%/77%，同比19Q1净开店增速为14%/-27%，由此推断直营同店/加盟单店出货分别下降4%/12%。
　　2020年毛利率同比上升0.36pct至66.23%，其中主品牌/Laurel/Ed Hardy及Ed HardyX/IRO/selfportrait毛利率为71.88%/71.17%/62.39%/60.63%/82.86%，分别同比上升1.73/-7.31/-5.45/-2.19/NApct。期间费用率同比上升3.48pct至50.26%，主要由于销售/管理/研发/财务费用率分别同比上升6.01/-1.59/-0.51/-0.93pct至37.66%/12.77%/3.00%/-0.17%，其中从销售费用细分项来看，薪酬/租赁水电费/商场费用/广告宣传费/地区托管费的收入占比分别提高2/1/1/1/1PCT，从管理费用细分项来看，租赁水电费/其他费用的收入占比分别下降0.8/0.8PCT。所得税率下降1.8PCT，我们分析主要来自子公司税率影响、研发加计扣除、非应税收入影响、前期递延所得税资产抵扣等影响。
　　2020年年末存货为5.32亿元，较年初下降10.57%、环比Q3上升5.5%，存货/收入为27%、同比上升4PCT，且存货周转天数为284天、同比增加58天，存货跌价准备/存货账面余额为73.8%，计提充分；2021Q1末存货为5.01亿元，环比20年末下降5.9%。2020年末应收账款为2.98亿元，同比下降22.8%，应收账款/收入为15%，同比基本持平；2021Q1末应收账款为2.69亿元，同比上升59%。
　　投资建议
　　21Q1收入较19Q1下滑7%主要受海外影响，国内品牌已恢复正增长，改善趋势初步显现。展望未来：21年以来主品牌、Laurel改善显著，SelfPotrait有望加快开店，且线上有望延续高增长。调整21/22年EPS从1.04/1.17至1.09/1.27元、新增23年EPS1.46元，目前股价对应21PE为13X，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　疫情发展的不确定性；开店不及预期；新品牌发展不及预期；去库存不及预期；系统性风险。