东北证券-蓝光发展-600466-三道红线暂居黄档，投资聚焦华东区域-210415

　　蓝光发展(600466)
　　事件：公司发布2020年度报告，报告期内实现营业收入429.57亿元，同比上涨9.6%，实现归母净利润33.02亿元，同比下跌4.5%。
　　业绩增长确定性强，利润率有所回落。本期归母净利润下滑主要系物业销售端毛利率下调，期内公司转让所持子公司成都迪康100%股权使得投资收益有较大幅度上行，同时在公允价值变动收益和信用减值损失上分别确认了2.52、1.35亿元的损失。利润率方面，期内公司实现毛利率22.6%，同比-5.7pct，公司毛利率下探主要系2016~18年地价较高，在限价下利润空间收窄的行业共性问题；实现归母净利率7.7%，同比-1.1pct，截至期末录得合同负债862.1亿元，同比+26.5%，覆盖2020年营收2.01倍;已售未结转面积1050.40万方，覆盖2020年结转面积的2.86倍，未来业绩增长确定性较强。费用率方面，期内三费/营收为7.2%，同比-2.1pct，销管费用/营收为6.4%，同比-1.0pct，财务费用/营收为0.8%，同比-1.1pct。
　　竣工预计提速，华东区域投资销售占比升至首位。期内公司实现销售金额1035.4亿元，同比+2.0%，公司2021年目标销售金额为1150亿元，较本期实际销售额+11.1%；实现销售面积1205.1万方，同比+10.0%；实现销售均价8592元/平，同比-7.3%。结构拆分方面，分区域来看，华东、华中、成都、滇渝、华南、华北区域的销售金额口径占比分别为28.82%、21.05%、14.87%、13.26%、11.26%、10.75%；分线来看，二线、三四线的并表权益销售金额占比分别为39.65%、60.35%。开竣工方面，公司实现新开工1236.04万方，同比+42.57%，完成全年目标的112.37%，2021全年计划新开工1200万方；竣工507.32万方，同比-1.65%，完成全年目标的84.55%，2021全年计划竣工650万方，较本期实际竣工面积+28.12%。拿地方面，期内公司拿地面积962.1万方，同比+26.9%，对应货值约1300亿元，权益比例为70%，新增项目华东区域占比38%；楼面价为5800元/平，楼面价/销售均价为67.51%。公司将继续做强做大华东区域，并计划华东区域新增资源占比占比≥40%，拿地金额≤350亿元。截至期末，公司录得总土储2640万方，对应总货值2800亿元。从公司2021年的投资、供货、销售规划来看，华东区域成为公司各项占比最高的区域，投资、供货、销售占比预计分别为40%、27%、28%。
　　信评提升融资成本优化，三道红线达标在即。期内公司融资成本为8.20%，同比-0.45pct，公司计划2021年降低50~100bp。信评方面，公司获大公国际上调主体信评至AAA，评级展望稳定。三道红线方面，公司资产负债率（扣除合同负债）为73.03%,净负债率为88.57%，现金短债覆盖比为1.06，踩线一条位居黄档，其中扣除合同负债的资产负债率距离70%的标准仅差距3.03pct，值得一提的是，公司于2021年2月转让蓝光嘉宝服务64.6%的股份（交易对价51.26亿元）将助力公司进一步实现降档，三道红线达标可期。有息负债结构来看，短期负债占比为39.5%，同比+3.3pct；长期负债占比为60.5%，同比-3.3pct。
　　投资建议：维持公司买入评级，考虑盈利能力超预期下降及降档过程带来的降速，下调目标价至6.65元，同时下调2021-22年EPS至1.21/1.35，预计2023年EPS为1.45元，对应PE为3.31/2.97/2.76倍。
　　风险提示：疫情反复存在不确定性；业绩预测和估值判断不达预期。