东方证券-恒力石化-600346-依托炼化一体化，扩大下游规模优势-210414

　　恒力石化(600346)
　　核心观点
　　年报业绩符合预期： 公司发布 2020 年年报，全年实现营收 1523.7 亿元，同比+51.2%，实现归母净利润 134.6 亿元，同比+34.3%。其中 2020Q4 实现营收 490.4 亿元，同比+100.5%，实现归母净利润 35.7 亿元，同比+11.2%。符合预期。
　　炼化一体化项目盈利稳定， PTA 以量补价： 公司 2020 年炼化板块实现净利润 89.1 亿元，其中 2020H1 实现净利润 46.2 亿元，2020H2 实现净利润 42.9亿元，体现炼化一体化项目良好的抗波动能力。150 万吨/年乙烯项目于 2020年 8 月开始贡献利润， 2020 年净利润 10.7 亿元。 PTA 方面，随着 2*250 万吨的 PTA 装置投产转固， PTA 销量增长 62.0%，但价格下滑 36.5%， PTA板块整体营收同比持平。价差方面， 2020 年 PTA 价差 509 元/吨，较 2019年下滑 44.1%。进入 2021 年后， PTA 景气度持续下滑，截至目前， PTA 年平均价差 250 元/吨。
　　进一步扩大下游规模优势： 公司规划通过扩建产能进一步扩大 PTA、聚酯和可降解新材料领域的规模优势。 PTA 方面， 惠州 2*250 万吨 PTA 项目计划2022 年上半年投产，采用英威达 P8+装置，进一步降低成本。聚酯方面，规划恒科三期 150 万吨民用丝项目、德力二期 120 万吨民用丝项目、 100 万吨高端聚酯薄膜项目和 140 万吨高性能工业丝项目。 可降解新材料方面， 建设 90 万吨 PBS/PBAT 新产能，计划 2022 年中期逐步释放产能。
　　财务预测与投资建议
　　我们预测公司 2021-2023 年每股收益分别为 2.22、 2.36、 2.59 元（原预测1.67、 1.83、 -元）， 可比公司 21 年调整后平均市盈率为 13 倍，考虑到公司是民营大炼化龙头企业， 一体化程度高于可比公司，对抗周期波动的能力更强，估值应当享受一定溢价，给予 15 倍市盈率（估值溢价率 15%），对应目标价为 33.34 元/股（原目标价 22.2 元/股）， 维持买入评级。
　　风险提示
　　油价大幅波动；行业景气度下行；项目进度不及预期。