信达证券-华熙生物-688363-公司深度报告：美无止境，透明质酸钠全产业链开花-210412

　　华熙生物(688363)
　　本期内容提要:
　　从透明质酸钠原料向全产业链布局龙头厂商，十余年维持收入业绩高增长。公司前身山东福瑞达于2000年开始透明质酸钠商业化，扎根于透明质酸钠原料研发20余年，从原料向医疗终端、化妆品以及食品应用延展，实现全产业链布局。截止20年，公司实现收入26.3亿元，归母净利润6.5亿元，剔除疫情年份，2009-2019年复合增速分别为32.0%、27.6%，收入业绩高增长主要得益于多业务延展。此外，公司股权较为集中，截止20年实际控制人赵燕女士持股占比59.1%；核心高管团队具备较强医药研发相关背景，其中郭学平先生、郭珈均先生、刘爱华女士等高管加入集团十余年，团队稳定。
　　原料业务平稳发展盈利能力突出，功能性护肤品业务正处高速发展期。公司原料业务主要研发销售医药、食品及化妆品三大板块透明质酸钠及其他生物活性物，20年收入规模7.0亿元，08-20年收入复合增速为14.6%，维持平稳增长；截止19年，公司占全球透明质酸钠（以下简称HA）销量的39%，稳居全球第一；16-18年原料业务毛销差超过60%，成为盈利能力最强子版块。化妆品业务主要研发销售润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活等差异化定位功效性护肤品品牌，20年收入为13.5亿元，16年以来持续高增长，复合增速为114%，受多数品牌处于发展早期，目前该业务盈利能力低于平均水平。医疗终端业务主要研发销售润百颜、润致等医美注射类透明质酸钠产品及海力达、海视健等骨科、眼科透明质酸钠产品，20年该业务收入5.8亿元，16-20年复合增速为31.7%，受益于近年新品良好推广，医美注射针剂行业份额自17年以来稳定提升，到19年达7.2%。
　　研发实力雄厚为全产业链产品创新夯实基础，组织机制灵活为深耕全产业链保驾护航。公司在透明质酸钠及其应用领域研发及创新实力雄厚，拥有微生物发酵技术（原料领域）、生物酶切技术（原料领域）、梯度3D交联技术（医疗终端领域）、终端灭菌技术（医疗终端领域）四大技术平台，原料杂质含量远低于欧标，领先行业；研发端优势得益于强大的研发团队（截止20年拥有377人研发队伍，郭学平、李慧良等为行业领先专家）及持续的研发投入（20年研发费用1.4亿元，占比收入5.4%）。此外，公司管理机制灵活，员工激励到位，注重人才培育：1）上市前搭建员工持股平台（占比上市前比重0.31%），21年年初推出股权激励计划（占比1%）；2）近年来重梳组织架构，形成完善前、中、后台制度，打造事业部制，制定赛马机制，考核灵活，团队多劳多得，激发组织活力，截止21年2月，公司人员较17年增长156%，团队扩容显著。
　　功效性护肤品空间广阔，原料及医美业务有望持续稳健增长，功能性食品布局正当时。化妆品业务方面，社媒助力功能性化妆品行业20%以上增长，本质为精致护肤需求释放，对标欧美60%以上细分市场渗透率，具备3倍提升空间；公司18年以来不断加大美妆费用投放，品牌运营能力不断提升，逐步建立用户心智，未来具备高成长空间。原料业务方面，公司已建立完善销售网络及强大研发生产优势，根据沙利文预测，未来5年HA原料将维持26%复合增长，公司作为龙头厂家率先受益。医美业务方面，公司近年来持续推出润致娃娃针等新品，提升直营比重优化渠道，加强华熙学院投入优化品牌建设，有望在激烈的竞争中获得份额提升。功能性食品方面，21年1月公司HA食品级原料获批，同年3月推出肌泉透明质饮用水，食品级终端产品布局将打开增量市场。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2022年收入分别35.9亿元/47.0亿元，同比增速分别为36.2%/31.1%，公司归母净利润为8.3亿元/10.9亿元，对应增速为27.7%/31.5%，对应估值为100.4倍、76.4倍。同业可比公司贝泰妮、爱美客、珀莱雅对应平均估值为108.1倍、77.9倍，我们看好公司未来多业务延展带来的快速发展，同时公司所处的细分赛道均具备高景气度，给予公司“买入”评级。
　　股价催化剂：化妆品业务收入及利润率超预期；医美业务品牌打造超预期；功能性食品发展超预期。
　　风险因素：竞争加剧导致化妆品业务增长不及预期；多业务多品牌共同发力影响利润率；润致等新产品推广不及预期；原料业务利润率不及预期等。