华金证券-森马服饰-002563-童装业务表现稳健，存货管理效果显著-210413

　　森马服饰(002563)
　　事件
　　公司披露年报，2020 年实现营收 152.05 亿元/-21.37%，归母净利 8.06 亿元/-48.00%，基本每股收益 0.30 元/股，拟每 10 股派现金红利 2.5 元（含税）。其中，Q4 实现营收 57.55 亿元/-5.28%，归母净利 5.90 亿元/+143.61%。
　　投资要点
　　剔除 KIDILIZ 影响，全年营收/利润总额降幅收窄至 14%/33%：营收端，公司营收全年下滑 21%，法国 KIDILIZ 业务已于去年 9 月初出表，剔除法国 KIDILIZ 影响，可比口径下公司营收下滑 14.32%， 上下半年分别下降 27%、 5%，降幅收窄。 净利端，公司全年归母净利下降 48.00%。剔除 KIDILIZ 业务利润总额亏损 5.16 亿元，森马原业务全年利润总额实现 16.04 亿元，同比下滑 33.29%，上下半年分别下滑 55%、15%。公司营收净利季度逐步复苏，今年起亏损的法国 KIDILIZ 业务不再影响业绩，公司轻装上阵，业绩有望全面恢复。
　　森马童装下半年恢复至上年同期水平，渠道有质有量拓展：分品类看，不考虑法国KIDILIZ 业务，森马童装方面，全年营收下滑 7.8%至 89.42 亿元，占比提升 9pct至 59%，下半年已基本恢复至上年同期水平。估算森马童装毛利率约 40.68%，较上年同期小幅下降 0.1pct。公司童装店铺全年净减少 156 家至 5634 家，下半年已实现净开店 62 家，预计公司童装业务今年将延续净开店趋势。此外，童装门店有质有量拓展， 2020 年童装店均面积稳中有升，增加至 164 平方米， 随公司对童装标准店的加强推广，以及对门店形象的升级更新提升消费者体验，童装业务今年成长可期。
　　疫情下休闲服饰拥抱革新，下半年恢复至上年同期 9 成水平：休闲服饰方面，全年营收同比下降 24.3%至 49.6 亿元，占比下滑 1pct 至 32.6%，单下半年降幅收窄至13%，恢复至上年同期 9 成水平。休闲服饰毛利率提升 0.3 pct 至 35.9%，为联营业务会计准则变化的当期影响。疫情间，公司通过梳理品牌定位、强化产品功能性、完善全渠道布局等方面对休闲服饰进行重塑升级。公司通过关闭盈利能力不足的店铺以及同加盟商共同联营的方式，优化休闲装线下渠道质量，休闲服饰全年门店数量净减少 675 家至 3091 家。
　　森马电商延续双位数正增长：原森马业务分渠道看，2020 年直营、加盟、电商渠道分别占比约 10.7%、46.8%、42.4%。由于公司今年积极拓展电商、新零售渠道消化库存，2020 年营收延续双位数增长，同比增长 10.2%至 57.12 亿元，占比提升10.5pct。公司预计 2021 年电商业务将继续保持健康高速发展的目标。
　　存货管理效果显著，经营活动现金流大幅改善：盈利能力方面，2020 年，公司毛利率同比降低 2.2pct 至 40.3%，疫情间公司严格控费，销售/管理费用额同比下降17.4%/19.9% ， 销售 / 管理 / 财务 费用率 同比 分 别 上 升 1.1/-0.1/0.1pct 至22.0%/7.3%/-0.5%，全年销售净利率同比下降 2.7pct 至 5.2%。存货方面，公司存货管理效果显著，截至 2020 年末，公司存货同比下降 39%至 25.0 亿元，一年内存货占比 77.5%，存货周转天数同比下降 7 天至 131 天。现金流方面，全年经营活动现金流入、流出分别下降 26.8%、 42.4%， 最终经营现金流量净额同比大幅提升 165.8%达 44.6 亿元，系公司优化对供应商的支付方式及出售法国 KIDILIZ 业务。
　　公司童装龙头地位稳固，看好国潮深化背景下休闲装的发展机会：童装方面，需求端，国家政策利好和新一代父母优生优育观念增强，我国儿童服装人均消费金额有望得到进一步提升。据数据显示，2025 年我国童装市场规模将超过 4700 亿元，双位数年均复合增速是服装领域中增速最快的细分品类。品牌端，巴拉巴拉童装市占率连续多年稳居行业第一，童装龙头地位稳固，预计公司将在童装市场高景气和向龙头集聚过程中持续受益。休闲装方面，市场竞争激烈，新疆棉事件激发国民爱国意识，国内品牌迎来发展机遇，公司休闲服饰在去年疫情期间，积极革新，拥抱变化，我们看好森马休闲装在国潮深化背景下的发展潜力。
　　投资建议：森马服饰是国内童装龙头，20 年去库存效果显著，作为完全剥离法国KIDILIZ 的首个年度，公司今年轻装上阵，疫情间对渠道、品牌形象、供应链进行的升级优化，有望助力业绩在今年迎来全面复苏。我们预测公司 2021 年至 2023 年每股收益分别为 0.59、 0.72 和 0.90 元。净资产收益率分别为 12.7%、 14.7%和 17.0%。目前公司 PE（2021E）约为 17 倍，维持“买入-A”建议。
　　风险提示：休闲装转型或存不确定性，线下拓店不及预期，宏观经济波动。