华金证券-通威股份-600438-一季报开始兑现硅料涨价，电池片盈利见底-210414

　　通威股份(600438)
　　投资要点
　　事件： 4 月 12 日， 公司发布 2020 年年报及一季报， 2020 年实现营业收入 442.0亿元，同比增长 17.7%；实现归母净利润 36.1 亿元，同比增加 36.95%；扣非归母净利润 24.1 亿元，同比增长 4.1%。 2021Q1 实现营业收入 106.2 亿元， 同比增长35.7%，归母净利润 8.47 亿元，同比增长 146.0%， 毛利率 20.75%，环比提升3.66pct，在业绩预告范围之内。
　　电池片盈利能力见底， 年底产能持续扩张至 55GW： 2020 年公司电池片（含组件）业务实现收入 155.0 亿元， 同比增长 26.3%，毛利率 14.5%，同比下降 5.7pct， 其中单晶电池片毛利率 16.78%。 电池片及组件全年出货 22.16GW， 同比增长66.23%， 单晶 PERC 电池片出货约 18GW，非硅成本降至 2 分/W 以下，估算单瓦盈利约 7 分钱。 2021Q1 出货约 6.4GW，单晶 PERC 电池约 5.6GW，估算单瓦盈利约 3 分钱。 4 月份随硅片价格继续上行，电池片盈利已至全年低点。产能方面，去年末电池片产能 27.5GW，单晶 PERC 产能 24.5GW，今年年底预计扩张至55GW，以 21X 大尺寸 PERC 产能为主， 2021 年电池片目标产销量超 30GW。公司 HJT 中试线最高效率 25.18%，同时建设 1GW 新的 HJT 中试线效率、良率、稳定性有望继续优化提升。
　　硅料涨价开始兑现利润，新产能年底释放： 2020 年公司硅料及化工业务实现营收65.4 亿元，同比增长 26.3%，毛利率 34.7%，同比提升 6.3pct。 2020 年多晶硅出货量 8.66 万吨，同比增长 35.8%，毛利率 36.78%，平均生产成本约 3.9 万元/吨，新产能成本约 3.6 万元/吨，平均售价约 7 万元/吨（含税）。 2021Q1 出货约 2.4万吨，平均销售单价上升至约 9 万元/吨（含税）， 4 月份销售价格处于继续上升，新签订单最高价格达到 14.5 万元/吨左右，平均价格 12.5 万元/吨。预计公司 Q2业绩环比上行。公司已经形成 8 万吨硅料产能，在建产能超 15 万吨， 预计乐山二期、保山一期合计 10 万吨项目将于 2021 年底前投产，届时公司将形成超过 18 万吨的高纯晶硅产能，包头二期 5 万吨项目预计 2022 年建成投产。 2021 年目标产销量超 9 万吨。
　　投资建议： 考虑今明年硅料价格维持高位，电池片盈利有所回升， 公司产能顺利释放，我们预计公司 2021 年-2023 年归母净利润分别为 54.6 亿元、 67.4 亿元、 77.3亿元，相当于 2021 年 25.6 倍的动态市盈率， 维持“买入-A”的投资评级。
　　风险提示： 全球光伏需求恢复不及预期；产业链价格下滑超预期； 产能释放不及预期； 其他生产突发事件的风险