广发证券-【广发宏观郭磊】强势出口的背后【公众号研报】-210413

　　广发证券首席经济学家 郭磊 guolei@gf.com.cn 报告摘要 第一，3月出口维持强势表现，同比增长达30.6%，即使考虑基数这一增速也显著偏高。2411亿美元的绝对值也是历史第四高点。今年一季度环比去年四季度的降幅显著好于正常季节性（图）。这一积极表现具有同步性，同期主要新兴制造业国家的出口均表现较好，3月韩国出口、越南出口同比增速分别为16.6%、43.0%。 第二，出口偏强的背景是全球经济偏强。3月全球制造业PMI为55.0，环比上月进一步上行1.1个点；服务业PMI为54.7，环比上月进一步上行1.9个点，均达到疫后复苏以来的新高。美国和欧元区3月PMI亦均是近年最高。 第三，机电产品（占比60%左右）、服装箱包玩具（占比7%左右）、家具等（占比4%左右）、农产品（占比3%左右）3月出口同比增长分别为35.4%、47.2%、50%、-6.0%。显示海外生产正常化、社交恢复、地产后周期对中国出口的带动依然存在。海外疫情整体好转和自身供给修复之下，去年一度边际贡献较大的纺织纱线、织物及制品（口罩为主），月出口额回落到100亿美元已下，占比也已由高峰时段的近7%下降至正常年份的4.5%左右，单月增速为8.4%，预计进入4月后由于基数抬高将进入负增长，但这一项目已影响不大。 第四，但值得注意的是，同样是去年受疫情影响（疫情后宅经济和线上办公需求）的另一大项“自动数据处理设备及零部件”，3月增速依然高达45.9%，单月出口额依然在200亿美元以上，保持着高出口景气（图）。这一需求韧性可能是去年底被市场低估的。越南“电子零件、电脑及配件”出口3月也维持在高位，同比增速为67%，同样也属于高出口景气的门类。 第五，分目标区域看，3月对美、欧、日、东盟出口同比增速分别为53.3%、45.9%、7.6%、14.4%，其中对美欧出口基数较低，去年同期同比均在-20%以上，4月起基数将会有较大抬升，这也意味着出口整体增速大概率将进一步回落。但这并不掩盖真实的出口景气度。我们估计今年全年出口增速将在12-15%，考虑到去年全年出口并不低（同比3.6%），双位数的增速对应一个典型的出口大年。 第六，进口增速显著偏高，3月基数并不算太低，2273亿美元创记录的进口额（图）和38%的同比增速对应着一个比较强劲的进口。这里面部分包含着价格因素的影响，但从纯粹进口量来看，原油、铁矿砂、铜、集成电路等进口量也偏高，进口数据和PMI数据可以相互印证，显示工业内需较强。 第七，3月强势的进出口是经济景气度的映射，而3月同比少增超过18000亿的社融是同期货币供给的映射，这一反差就是我们去年底所说的“顺风、逆流”。这是今年以来宏观环境的主要特征。 正文 3月出口维持强势表现，同比增长达30.6%，即使考虑基数这一增速也显著偏高。2411亿美元的绝对值也是历史第四高点。今年一季度环比去年四季度的降幅显著好于正常季节性。这一积极表现具有同步性，同期主要新兴制造业国家的出口均表现较好，3月韩国出口、越南出口同比增速分别为16.6%、43.0%。 3月出口增速为30.6%，维持了偏强势表现。 第一，3月出口绝对值达2411亿美元，是仅次于2020年11月、12月，2021年1月的历史第四高点。正常年份四季度出口额高于一季度（从2015-2019年数据看，四季度出口额一般比一季度高20-30%），2400亿美元的绝对值在季节性分布下属于近年高点。 第二，和2020年相比，3月虽低于1-2月出口同比增速的60.6%，但1-2月数据是建立在2020年1-2月低基数之上（1-2月累计同比-17.4%）；而3月基数已经显著抬升（-6.9%）。 第三，和2019年相比，3月出口相较2019年3月同比增长21.6%，两年年均复合增长率10.3%；而且这还是在2019年3月基数较高的基础上。2019年3月出口同比增长14.0%，是年内次高点。 第四，2021年一季度出口额环比2020年四季度增长-9.6%，降幅是近年最低，明显好于正常年份的季节性。 这一结果并不意外，3月韩国出口、越南出口同比增速分别为16.6%、43.0%，也均进一步高于1-2月。 出口偏强的背景是全球经济偏强。3月全球制造业PMI为55.0，环比上月进一步上行1.1个点；服务业PMI为54.7，环比上月进一步上行1.9个点，均达到疫后复苏以来的新高。美国和欧元区3月PMI亦均是近年最高。 摩根大通全球制造业PMI为55.0，服务业PMI为54.7，环比上月分别上行1.1个点和1.9个点，均达到本轮复苏以来新高。全球综合PMI为54.8，环比上行1.6个点。 美国ISM-PMI的3月读数为64.7（前值60.8），更是进一步到了1983年以来的最高。欧元区制造业3月PMI为62.5（前值57.9），是有欧元区数据以来的新高。日本PMI为52.7，是2018年11月以来新高。 机电产品（占比60%左右）、服装箱包玩具（占比7%左右）、家具等（占比4%左右）、农产品（占比3%左右）3月出口同比增长分别为35.4%、47.2%、50%、-6.0%。显示海外生产正常化、社交恢复、地产后周期对中国出口的带动依然存在。海外疫情整体好转和自身供给修复之下，去年一度边际贡献较大的纺织纱线、织物及制品（口罩为主），月出口额回落到100亿美元已下，占比也已由高峰时段的近7%下降至正常年份的4.5%左右，单月增速为8.4%，预计进入4月后由于基数抬高将进入负增长，但这一项目已影响不大。 分结构看，机电产品、服装箱包玩具（尚未看到鞋类数据）、家具灯具出口增速均高于整体，显示海外生产生活正常化、疫后出行社交修复、海外地产后周期等线索仍然是带动出口的力量。 纺织纱线、织物及制品（口罩为主），去年5月份高点时候月出口额一度达到206亿美元，去年底回到120亿美元左右，3月出口额已进一步回落至100亿美元以下；占比也已由高峰时段的近7%下降至正常年份的4.5%左右，单月增速为8.4%，预计进入4月后由于基数抬高将进入显著负增长。 但值得注意的是，同样是去年受疫情影响（疫情后宅经济和线上办公需求）的另一大项“自动数据处理设备及零部件”，3月增速依然高达45.9%，单月出口额依然在200亿美元以上，保持着高出口景气。这一需求韧性可能是去年底被市场低估的。越南“电子零件、电脑及配件”出口3月也维持在高位，同比增速为67%，同样也属于高出口景气的门类。 自动数据处理设备及零部件3月出口额为203亿美元左右，同比增长45.9%。这一部类在2020年1月出口额约为131亿美元，2月受疫情影响回落至低位，二季度、三季度、四季度月均平台分别在188亿美元、192亿美元、210亿美元左右，是去年出口的主要拉动项之一。 去年底部分对出口偏谨慎的认识，考虑的拖累因素之一就是这一项目，高基数叠加环比回落常态。但从今年1-3月的情况来看，这一领域依然保持着高增长，月均值也未出现环比回落。 可以对照的是，越南“电子零件、电脑及配件”出口3月也有47亿美元，基本上稳定在疫情之后抬高的平台出口额；同比增速为67%，同样也属于高出口景气的门类。 分目标区域看，3月对美、欧、日、东盟出口同比增速分别为53.3%、45.9%、7.6%、14.4%，其中对美欧出口基数较低，去年同期同比均在-20%以上，4月起基数将会有较大抬升，这也意味着出口整体增速大概率将进一步回落。但这并不掩盖真实的出口景气度。我们估计今年全年出口增速将在12-15%，考虑到去年全年出口并不低（同比3.6%），双位数的增速对应一个典型的出口大年。 3月中国对美出口同比增速为53.3%，去年同期同比为-20.8%。3月中国对欧盟出口同比增速为45.9%，去年同期同比为-24.3%；3月中国对日本出口同比增速为7.6%，去年同期同比为-1.4%；3月中国对东盟出口同比增速为14.4%，去年同期同比增速为7.7%。 4月起欧美基数将会有抬升。简单算下，如4月对美出口环比持平，则同比增速会回落至20.6%。所以简单来看，4月出口增速大概率进一步向正常值回归，正常情况下我们估计单月同比增速会回落至15-20%的区间。但全年出口已有大概率不低，我们估计在12-15%附近。 考虑到去年全年出口并不低（同比3.6%），双位数的增速对应一个典型的出口大年。 进口增速显著偏高，3月基数并不算太低，2273亿美元创记录的进口额和38%的同比增速对应着一个比较强劲的进口。这里面部分包含着价格因素的影响，但从纯粹进口量来看，原油、铁矿砂、铜、集成电路等进口量也偏高，进口数据和PMI数据可以相互印证，显示工业内需较强。 3月进口额为2273亿美元，进口同比增速为38.1%，去年同期同比增速为-1.4%。 其中原油、铁矿砂、铜、集成电路进口数量同比增速分别为20.8%、18.9%、25.0%、30.0%。 进口偏强与同期PMI等数据可以相互验证，显示同期内需偏强。 3月强势的进出口是经济景气度的映射，而3月同比少增超过18000亿的社融是同期货币供给的映射，这一反差就是我们去年底所说的“顺风、逆流”。这是今年以来宏观环境的主要特征。 在2020年12月6日的年度报告《寻找确定性》中，我们把2018-2021年的宏观环境分别概括为“逆风逆流”、“逆风顺流”、“顺风顺流”、“顺风逆流”，其中2021年是“顺风逆流”，即经济偏强、政策收敛，我们当时指出它对应的收益机会偏窄，资金机会成本和风险溢价都有抬升，逻辑上需要更聚焦于短期确定性。 核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期，政策去杠杆力度强于预期。 郭磊篇 【广发宏观郭磊】消费修复的三个阶段 【广发宏观郭磊】三因素叠加导致PPI中枢显著上移 演讲：长缓坡、减速带与斑马线 【广发宏观郭磊】服务业和建筑业PMI改善幅度较大 【广发宏观郭磊】企业投资预期走高，融资环境指数走低 【广发宏观郭磊】易与低基数混淆的盈利景气 【广发宏观郭磊】宏观政策：兼具疫后回归、控杠杆、跨周期三种特征 【广发宏观郭磊】经济数据与宏观假设 【广发宏观郭磊】可通过CPI之外的指标辅助观测通胀 【广发宏观郭磊】出口数据初步验证贸易共振假设 【广发宏观郭磊】政府工作报告的几个数字要点 【广发宏观郭磊】中期视角下的七个政策方向 【广发宏观郭磊】PMI算好还是算坏 【广发宏观郭磊】年初出口情况怎么样 【广发宏观郭磊】人口趋势及疫情影响 【广发宏观郭磊】PPI环比处于高增长状态 【广发宏观郭磊】美债收益率与资产定价 【广发宏观郭磊】短期增长动能有变化吗 【广发宏观郭磊】疫情短期反复致非制造业弱于季节性 【广发宏观郭磊】2020年工业企业经营数据有哪些特征 【广发宏观郭磊】BCI数据、经济特征与货币政策 【广发宏观郭磊】被低估的疫后经济 【广发宏观郭磊】出口延续强势 【广发宏观郭磊】价格变化主要在哪些分项 【广发宏观郭磊】两个指标背离下的宏观特征 【广发宏观郭磊】2021与2017：相似及差异点 【广发宏观郭磊】PMI数据与第三轮脉冲 【广发宏观郭磊】融资环境收敛驱动BCI小幅放缓 【广发宏观郭磊】如何看企业利润的特征和趋势 【广发宏观郭磊】如何理解中央经济工作会议 【广发宏观郭磊】经济数据符合复苏中期的内生特征 【广发宏观郭磊】什么是需求侧改革 【广发宏观郭磊】寻找确定性——2021年宏观环境展望 【广发宏观郭磊】PMI和BCI继续上行印证经济环比趋势 张静静篇 【广发宏观张静静】拜登基建有望进入快速通道，影响几何？ 【广发宏观张静静】近期美元回落在反映什么？会持续吗？ 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